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优衣库的崛起之路

  2、市值与财务分析:内生外延,业绩稳增,享估值溢价

  从估值上看,1994 年到2018年,迅销集团股价在上市26年间上涨56倍,其股价表现与发展阶段紧密相关。

  1994-1998年:公司尚处业务开拓期,股价整体呈现下滑趋势,从1994年8月的1036日元/股下滑至1998年8月的276日元/股,对应市值从1520亿日元下降至380亿日元,1998年8月迅销静态市盈率仅为13倍。

  1999-2003年:公司处于战略调整期,经历业绩动荡,股价也有所波动。2001年之前,公司摇粒绒衫等爆款大卖,营收快速增长,带动股价从1999年初的393日元/股上升到2000年末的10704日元/股,市值从680亿日元一路上涨至1.2万亿日元,截止2000年12月底,迅销集团静态市盈率处于34倍。

  随后迅销依赖爆款增长动力不足,营收增速下滑,又正处互联网泡沫破灭时机,迅销股价、市值迅速回落:2001-2002年,迅销市值下滑将近60%,静态市盈率下滑至16倍。随后公司改革成效渐显,公司股价、估值水平出现一定回升。

  2004年以后:迅销开始全球化扩张,带动业绩飞速增长,股价一路飙升,2004年初-2018年10月底,迅销股价从5371日元/股上涨至57920日元/股,估值水平也水涨船高,市盈率从33倍上涨到38倍,期间最高达到70倍以上。目前公司总市值超6万亿日元。

  公司营业收入从FY1993的250.4亿日元增至FY2018的21301亿日元,CAGR达30.98%,发展势头迅猛。

  第一阶段(FY1984 -FY1998):FY1993-FY1998迅销集团以售卖低价产品为主要特征,扎根本土,稳健运营,营收从250.4亿日元增长到831.2亿日元,CAGR达27.1%。

  第二阶段(FY1999-FY2003):公司营收由1110.8亿日元增长到3097.9亿日元,CAGR为29.22%,但其中经历较大波动。FY1999-FY2001,受益于摇粒绒衫等爆款的成功,公司营收由1110.8亿日元增长至4185.6亿日元,CAGR高达94.12%%,之后公司经历了依赖单一爆品、定位偏低、脱离消费趋势、快速扩张导致库存积压带来的收入增速波动下行,FY2002-FY2003优衣库营业收入连续两年负增长至3097.9亿日元,CAGR为-13.97%。

  第三阶段(FY2004-FY2009):公司战略调整结果初现,营收回归正增长,并开始布局海外,本土保持稳健增长。迅销营收由3400.0亿日元增长到6850.4亿日元,CAGR为15.04%。

  第四阶段(FY2010-FY2018):公司进一步加码布局国际化,营收由8148.1增长到21301亿日元,CAGR为12.48%,海外市场成营收增量主要来源。2010年以后随着中国消费者对于高性价比品牌认可度提升,公司亦逐年加大中国店铺数。2018年公司收入同增14.37%,较前两年提速,亦主因中国区强势增长。

  盈利方面,2000-2018年净利润由9.5亿日元增至1548.1亿日元,CAGR为8.7%。

  第一阶段(FY1984 -FY1998):FY1993-FY1998迅销集团净利润从9.5亿日元增长至29.2亿日元,CAGR为25.3%。此期间净利润复合增速低于收入增速的主因系公司主打低价商品,且随着规模扩大,经营效率有所下降。

  第二阶段(FY1999-FY2003):FY1999-FY2003迅销净利润从68.2亿日元增长至206.5亿日元,CAGR为31.93%。得益于爆款的成功与ABC改革,第二阶段公司净利润复合增速高于营收增速,公司净利润亦随着收入增速的波动而出现波动:FY1999-FY2001净利润CAGR高达194.7%,而FY2002-FY2003净利润出现下滑,CAGR为-40.9%。

  第三阶段(FY2004-FY2009):FY2004-FY2009公司净利润从310亿日元增长至498.0亿日元,CAGR为9.9%。公司战略调整结果逐步显现,营收、净利润回归正增长,并开始布局海外,由于基数增大,公司这一阶段净利润增速不及前两阶段,但依然保持稳健。

  第四阶段(FY2011-FY2018):随着公司国际化战略的进一步加码,净利润整体呈现提升趋势。FY2010-FY2018公司净利润从616.8亿日元提升至1548.1亿日元,CAGR为12.19%。

  其中FY2014因收购的高端牛仔品牌J Brand美国业务疲软并持续亏损,产生193亿日元减值亏损,净利润同减28.7%。FY2016受暖冬、日元走强、美国区J Brand以及主品牌与ZARA、H&M等降价竞争的影响,多方原因导致净利润大降56.3%。

  分地区看,集团推行全球化战略后,海外市场营收增速远超日本本土,收入占比不断提升。在第三阶段中,迅销在保持本土稳健增长的同时初步布局全球化。集团于日本营收从FY2007年的4717亿日元增长至FY2009的6060.5亿日元,CAGR为13.4%;在此期间集团海外营收从537.4亿日元增长至790.0亿日元,CAGR为24.24%;海外营收占比从10%提升至12%。

  进入第四阶段后,公司加码全球布局化,本土增速放缓,海外加速扩张。FY2010-FY2017迅销本土收入从6803.8亿日元增长至1053.9亿日元,CAGR为6.5%,本土收入增速放缓明显;在此期间海外收入从1344.3亿日元增长至8079.5亿日元,CAGR为29.2%;海外收入占比从16%提升至43%。2018年,主品牌优衣库海外收入同比增长26.6%至8963亿日元,首次超过优衣库日本收入。

  分品牌看,集团扩充品牌矩阵战略卓有成效。在第二阶段中,迅销开始布局全球化,内生外购打造一批国际品牌:Theory、G.U.、PRINCESSE TAM.TAM、COMPTOIR DES COTONNIERS、J Brand等,主品牌优衣库、国内品牌(CABIN、ONEZONE等)稳健,国际品牌发展迅猛。迅销主品牌优衣库营收FY2004的3400.0亿日元增长至FY2009的5759.8亿日元,CAGR为13.4%;国内品牌由FY2005年的122.3亿日元增长至FY2009的515.1亿日元,CAGR为43.3%;国际品牌(包括等)营收由FY2005的26.4亿日元增长到FY2009的555.8亿日元,CAGR为114.2%;FY2009优衣库/国内品牌/其他国际品牌营收占比分别为84%/8%/8%。

  进入第四发展阶段后(FY2010-至今),主品牌依然保持稳健,国际品牌增速放缓。主品牌优衣库营收由6783.54亿日元增长至17610.99亿日元,CAGR为12.7%;国际品牌营收由898.43亿日元增长到1544.64亿日元,CAGR为7.0%;国内品牌均并入其他品牌或停止运营。2018年,优衣库/其他国际品牌营收占比分别为83%/17%。

  毛利率方面,公司毛利率水平相对稳定,FY2010-2017年基本维持在50%左右,高于GAP,低于H&M和Inditex(毛利率处于下滑态势)。净利率方面,与毛利率趋势一致,迅销净利率低于H&M和Inditex,H&M净利率下降明显,而迅销与GAP则互有上下。

  ROE方面,FY2018迅销集团ROE 19.42%,FY2011-FY2017迅销集团ROE在可比公司中处于低水平。拆分看,迅销ROE较低的原因主要系迅销ROA偏低的同时财务杠杆率较低,且资产周转率低于H&M、GAP。

  营运能力方面,优衣库周转率水平在规模扩大的同时趋弱。自2010年开始,迅销存货周转率逐年下降。2010年处于四家可比公司的中上等水平(5.3),之后随着销售规模扩大而出现下降,2017年仅为2.8,在可比公司中处于中低水平。

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