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争议古井贡酒:省酒如何突围

  作为清香型白酒的代表,此前山西汾酒与古井贡酒有类似的情况,但从2019年开始,山西汾酒的股价从20元/股左右一路上涨逼近400元/股,涨幅接近20倍。股价的高成长伴随着业绩的高增长,2022年一季度公司就已经实现归属净利润37.1亿元,而2020年全年其净利润才30亿元出头。

  与同行对手相比,2018年山西汾酒的净利润不过行业中游水平,甚至不如徽酒老二口子窖,2021年公司盈利已经仅次于“茅五洋泸”4家酒企了,盈利规模已经是口子窖的两倍有余了。

  盈利的增长离不开收入的扩大。从收入区域来讲,山西汾酒省内增长的同时,省外收入增长更为迅速。2019年之前,山西汾酒省外收入占比基本稳定在40%左右,2019年首次突破一半,2021年首次破百亿达到117.38亿元,占比已经接近六成,山西汾酒的全国化迈上明显的新台阶。

  销售半径的扩大离不开企业费用的投入,山西汾酒的高投入从2018年就已经显现了,当年公司销售费用为16.27亿元,增长超过50%;2021年达到31.6亿元,较2018年基本翻番。费用的投入如果能够换来收入更高的增长,那么盈利难题便不难化解。

  从销售费用率上看,2019年山西汾酒销售费用率超过20%达到21.73%,这是公司高投入以来费用率最高的一年,2021年已经降至不足16%,费用的投入换来了更多的收入增长,公司期间费用率从2019年超过28%降至2021年的不足22%。

  山西汾酒的高增长主要是核心产品增长而非低端产品。2019年山西汾酒重整品牌划分,划分后,主要收入来源也是毛利率最高的汾酒持续高增长,低毛利率的系列酒反而缩水,公司的毛利率从2018年的66%出头增长至2021年的约75%。

  不难发现,机构看空古井贡酒的三大理由在山西汾酒这里都有效得到了解决。2019年年初,古井贡酒和山西汾酒的市值都未超过300亿元且接近,如今古井贡酒虽已是千亿身价,山西汾酒的市值早已经破3000亿元。

  净利润也是如此,2019年两家公司净利润都在20亿元左右,2021年古井贡酒归属净利润尚不到23亿元,山西汾酒超53亿元的净利润已经是古井贡酒的二倍有余。

  作为湘酒代表,酒鬼酒2021年实现爆发式增长,收入增长近90%至34.14亿元,归母净利润增长逾80%至8.93亿元,与之对应的是2019年公司盈利还不到3亿元,2022年一季度公司就已经实现盈利5.21亿元,而公司2020年全年的净利润还没有5亿元。

  2020年一季度,酒鬼酒市值还徘徊在百亿上下,如今已经在500亿元附近了,最高时一度逼近900亿元,公司用高增长消化了高估值。

  与山西汾酒类似,酒鬼酒也是加大投入布局全国。

  从销售费用看,2018-2020年,酒鬼酒都在4亿元上下,2021年已经翻倍至8.6亿元。2022年一季度,公司销售费用已经达到3.68亿元,涨幅超过80%。2021年公司销售费用率为25%出头,较之以往并未有明显的涨幅,高投入带来的高增长抵消了费用率的增幅。

  在近年的年报中,酒鬼酒没有透露省内外销售占比。中信证券报告指出,2021年酒鬼酒两大收入仰仗-酒鬼酒系列预计省外占比超六成,内参省外占比约50%。2019年之前多年,以公司所在的湖南为核心的华中地区收入占比在60%上下,如今省外市场已经成为酒鬼酒主要收入来源。

  不同于茅台、五粮液等全国化酒企,省域龙头的产品基本以次高端为主。

  本轮白酒景气周期上行主要就是高端和次高端的结构性机会。尤其是终端市场高端酒频繁涨价后,打开了次高端增长的天花板。

  从整个白酒行业来看,近五年行业营收复合增速略超10%,其中产量的复合增速仅约1.5%几无增长。因此,收入增长主要依靠价格带动,价格提升背后的核心因素是产品升级。虽然疫情对消费需求有扰动影响,但难以从根本上改变白酒消费升级的趋势。

  因此,对于区域龙头来说,核心产品结构仍有提升空间。其在本地有核心市场,省外市场运作良好更可以起到迈上一层楼的作用。

  借鉴成功者的经验不难发现,以次高端为核心产品的区域龙头增长远未结束。

  来源:证券市场周刊 杨现华/

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