表外负债？
无论是出于风险共担的考虑，亦或是缓解资金压力的需要，房企之间合作拿地的案例不断增加，2家、3家等多家组成的联合体成为拿地市场的主力之一。正因如此，多家房企合资成立的项目公司并非由一家公司主导，因此，这就导致了各家房企的联营、合营企业不断增加。
2015-2018年，蓝光发展的长期股权投资分别为2.63亿元、9.53亿元、14.11亿元和48.99亿元，4年时间爆炸性增长了17.63倍。
蓝光发展长期股权投资大幅增长就是因为公司联营、合营企业的增加。2015年时，蓝光发展仅有4家联营公司，没有任何合营公司；到了2018年，公司的合营企业达到12家，联营公司更是有20家之多。
在蓝光发展12家合营公司中，上市公司对4家公司的持股超过了50%（包含50%），剩余几家公司的持股要么45%，要么49%，持股比例同样不低。
持股超过50%但仍不算做控股公司，蓝光发展的解释是公司“实际与合作方共同控制该公司的经营活动”等，即虽然控股持有，但蓝光发展自身无法决定这几个公司的经营。
联营公司中同样有3家公司的持股超过了50%，蓝光发展也以公司“仅作为财务投资人”、“不能主导该公司的相关活动，享有固定回报”等各种理由予以解释。
在30余家联营、合营企业中，惠州市和胜置业有限公司（下称“和胜置业”）略显突兀，该公司是蓝光发展2017年3月底收购而来。根据当时的公告，蓝光发展以12.46亿元从张远坚和欧吉阳手中购买了和胜置业100%股权。
和胜置业拥有42603.6平方米的工业用地，在政府同意后该地块可以进行商住用地变性，根据批复，该地块的计算指标用地面积为 47952平方米。
其中，张远坚持有和胜置业51%的股份，欧吉阳持有49%。彼时的和胜置业处境不佳，公司100%的股份都已经用于质押担保，欧吉阳持有的49%股权更是已被7个债权人轮候查封。
根据公告，欧吉阳持有的和胜置业49%的股权在协议生效后40日内转让至蓝光发展名下。两个多月之后的2017年6月，蓝光发展公告，已经完成和胜置业51%股权的收购，项目位于惠州市江北新区文华二路。
这笔收购似乎遇到了问题。2018年年报显示，上市公司对和胜置业仍未实现100%控股，“协议相关义务尚未履行完毕，管理权尚未完全移交，本公司尚不能实施控制”，这是蓝光发展在年报中公布的信息，公司对和胜置业的持股依然维持在了51%。
天眼查显示，欧吉阳是惠州市日昇昌集团有限公司（下称“日昇昌集团”）的实际控制人。公司官网介绍，日昇昌集团是惠州市民营企业50强，拥有净资产近20亿元。
日昇昌集团官网清晰地介绍，和胜置业是公司的联营企业，公司目前正参与惠州市江北文昌一路“三旧”改造，项目占地约5万平方米，公司计划将该项目打造成江北片智能化的标杆豪宅。
显然，蓝光发展公告和日昇昌集团官网介绍的和胜置业所拥有的项目并不在同一个位置。那么，蓝光发展收购和胜置业剩余49%的股权是否还有机会，和胜置业所拥有的到底是哪个项目呢？
重组上市以来，蓝光发展的收入和净利润都呈现了快速增长的势头，公司也顺利完成了之前的业绩承诺。不过回顾公司业绩或许可以发现，蓝光发展实现利润的过程并非那么简单。
蹊跷的客户
蓝光发展的前身是迪康制药，2015年重组后，公司主业从制药转变为房地产开发。2011-2013年，蓝光发展实现营业收入65.8亿元、71.85亿元和90.62亿元，归属于母公司股东的净利润分别为5.47亿元、7.23亿元和5.45亿元。
同时，蓝光发展大股东也承诺，重组上市的主体-四川蓝光和骏实业有限公司（下称“蓝光和骏”）2015-2017年扣非后的归属净利润预测数分别为8.03亿元、9.35亿元和11.56亿元。
2015-2017年，蓝光和骏扣非后的实际归母净利润分别为9.58亿元、9.46亿元和14.1亿元，3年合计33.14亿元，较预测的28.94亿元高出了4.2亿元。即使扣除了配套融资的影响后，仍高出承诺数2.51亿元。因此，蓝光和骏顺利完成业绩承诺。
高出盈利预测2亿多元，实际结果和重组时的预期相差不到10%，实现这样的精准预期竟是如此的简单。
过程或许并不容易。首先从蓝光发展的利息资本化来看，2015-2018年，蓝光发展期末融资总额分别为172.3亿元、273.7亿元、347.81亿元和569.58亿元，整体平均融资成本分别为10.27%、9.06%、7.19%和7.54%，即公司在2015-2018年的利息费用约为17.7亿元、24.8亿元、25.01亿元和42.95亿元。
同期，蓝光发展的利息资本化金额分别为14.67亿元、20.09亿元、17.52亿元和24.76亿元，公司利息资本化的占比分别为82.88%、81.01%、70.05%和57.65%。在业绩承诺期的2015-2017年，蓝光发展的利息资本化占比在70%以上。过了承诺期，利息资本化占比迅速下降至不足60%。
除了利用利息资本化调节利润外，蓝光发展的销售客户同样不同寻常。与一般房企销售对象多为自然人不同，蓝光发展前五客户不乏机构的身影，尤其是金融机构频现其中。
根据蓝光发展的公司债募集书，2015年公司前5大客户悉数由机构占据，其中昆明焜研商业管理有限公司和昆明煜玺商业管理有限公司位居前两位，分别贡献收入5.28亿元和3.43亿元。
天眼查显示，这两家公司都是在2015年10月底成立的，最终持有人都是中建投信托。成立约两个月的时间，两家公司就拿出近9亿元成为了蓝光发展收入的最大来源。
中建投信托是蓝光发展的老相识了。如前所述，2018年，中建投信托是蓝光发展的房产项目合作方。而早在蓝光发展重组上市时中建投信托就是配套融资参与方之一，由此成为蓝光发展的股东之一。之后，中建投信托还发行了多款以蓝光发展开发项目为主的信托产品，蓝光发展还参与了出资。
2016年和2017年，百瑞信托有限责任公司（下称“百瑞信托”）则成为收入的主力军，上述两年百瑞信托分别贡献收入18.42亿元和5.08亿元，连续成为蓝光发展的第一大客户。
蓝光发展与百瑞信托的资金合作更为密切。2015年年报显示，蓝光发展从百瑞信托借款12.91亿元，时间从2014年6月到2016年7月。2018年5月，蓝光发展再次从百瑞信托借款15亿元，期限两年半。
此外，百瑞信托还为蓝光发展发行了多款信托基金投资，与中建投信托类似，蓝光发展同样购买了一定的份额。按照蓝光发展的介绍，根据投资协议，公司需购买一定份额的普通受益权信托基金份额。
蓝光发展除了住宅之外，同样有商业地产存在，因此商业地产销售给机构客户并不意外。只是巧合的是，公司最主要的客户都是与公司资金密切关系的信托公司。
不过，蹊跷的是，蓝光发展上半年还贡献上亿元收入的机构客户在全年的客户名单中失去了身影，新进入的客户是贡献收入远不到亿元的自然人。
蓝光发展公司债募集说明书显示，2016年全年公司前两大客户贡献收入过亿元，剩余的3名自然人客户贡献的收入在4505万元至7428万元之间，距离1亿元尚有遥远的距离。
在另一份公司债募集书中，蓝光发展2016年上半年前5大客户中的前三名为机构，苏州灿岭商业管理有限公司、重庆藏祥置业顾问有限公司和青岛阅帆企业管理有限公司分别贡献收入1.07亿元、1.05亿元和1.02亿元。
2016年上半年贡献过亿元的收入，但在全年的客户名单中却消失不见，而2016年排名第5的客户贡献的收入仅有4505万元。如果存在退房的情况，蓝光发展前5大客户中的前3大客户集体退房了吗？
来源：证券市场周刊 记者 杨现华/文
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