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蓝光发展隐藏债务了吗

  高现金低利息、不断增长的少数股东权益和微乎其微的少数股东损益似乎都在说明,蓝光发展的净负债率或许并没有报表显示的这般优秀。

  在2018年有息负债涨幅超过60%的情况下,蓝光发展(600466.SH)依然没有停住融资的步伐。大幅增长的业绩似乎并没有缓解公司对资金的需求,各种融资手段一一上马。

  从近几年的情况来看,大幅增长的债务规模并没有影响蓝光发展的净负债率,公司的净负债率基本稳定在100%上下,虽然略高于行业的平均值,但与激进房企动辄200%以上的净负债率相比,蓝光发展的净负债率并不离谱。

  可仔细分析,事情或许并非这么简单。坐拥上百亿现金,但蓝光发展几乎没有购买任何理财产品,公司利息收入也是同规模现金公司中最少的。融资方面,除了传统的融资手段,蓝光发展的永续债规模不断增长,记为资产项的永续债自然可以增厚蓝光发展的净资产。

  蓝光发展对少数股东权益的运用更是炉火纯青。截至2018年年末,少数股东权益已经占到公司净资产的40%以上。众所周知,少数股东权益一直是房企名股实债的温床,蓝光发展的少数股东权益里面有没有名股实债,如果有,又占到了多少比例呢?

  不仅如此,不断攀升的长期股权投资是另外一个隐藏债务的秘密所在。在蓝光发展的联营、合营公司中,公司持股超过50%以上的比比皆是。即使是持股不足50%,蓝光发展同样是单一大股东,因为剩余的多数股份是由多家公司持有而非一家。在这数十家联营、合营公司中,又有多少债务放在了上市公司之外了呢?

  难见的利息收入

  蓝光发展日前发布业绩预告,预计公司2019年上半年实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比增加约6.25亿元左右,同比增加约101%。即使扣非后,公司的归母净利润与上年同期相比也将增加约5.9亿元左右,同比增加约98%。

  2018年上半年,蓝光发展的归母净利润为6.2亿元,这意味着,公司2019年上半年的归母净利润在12.45亿元左右。要知道,蓝光发展2017年全年的归母净利润也不过13.66亿元,考虑到下半年尤其是四季度是房企业绩结算高峰,蓝光发展的业绩迎来快速增长。

  规模的急速膨胀意味着债务规模也将随之增加。2015-2018年,蓝光发展期末融资总额分别为172.3亿元、273.7亿元、347.81亿元和569.58亿元。

  债务不是凭空而来的,部分债务需要蓝光发展做出担保。2015-2018年,蓝光发展受限资产分别为188.75亿元、208.26亿元、284.6亿元和529.77亿元,大部分都是“为借款提供抵押担保”。

  不过,融资规模的快速增长并没有恶化公司的负债率。剔除预收账款后,蓝光发展的资产负债率基本稳定在70%出头;净负债率同样如此,2015-2018年分别为102.58%、122.18%、91.53%和102.7%。

  100%左右的净负债率并不算离谱。根据Wind统计,2018年,净负债率超过100%的上市房企有40家之多,蓝光发展仅高于外高桥(600648.SH)的100.01%。在扣除B股后,2018年在A股上市的131家房企平均净负债率约为104.25%,蓝光发展的净负债率基本处在行业的平均线上。

  净负债率的计算公式是“(有息负债-货币资金)/净资产”,因此负债、现金和净资产决定了公司的净负债水平。在有息负债规模不断攀升的前提下,货币资金和净资产也要不断增长才能维持蓝光发展100%左右的净负债率。

  有息负债规模攀升已是事实,那么其他两个指标呢?首先从货币资金看。2018年,蓝光发展财务费用中的利息收入为8710万元,较2017年的5064万元有了超过70%的增长,涨幅非常明显。

  2018年年末,蓝光发展的货币资金余额为251.87亿元,如果以此计算的话,公司货币资金的利率勉强达到0.35%,也就是活期存款的利率水准。

  由于蓝光发展的货币资金从年初到年末是不断增长的,公司年初的货币资金为128.04亿元,即公司年内的货币资金平均余额约为189.96亿元。按此计算,公司货币资金的利率约为0.46%,略高于活期存款利率,远不及3个月定期存款2.35%的利率水平。

  年末货币资金超过250亿元,在A股上市房企中,这样的现金规模并不低,达到这一水平的上市房企仅有13家。货币资金虽然排名靠前,但公司不足1亿元的利息收入却在40名开外,与公司的现金规模并不相称。

  一般情况下,如果公司的利率严重低于银行存款利率,那么就应注意是否存在虚增货币资金或者挪用货币资金的可能。

  蓝光发展庞大的现金规模也没有多少理财购买记录,2018年的理财购买记录仅有控股子公司嘉宝股份的2亿元,期限最长的也不过3个月,合计的利息收入也仅有百余万元。

  蓝光发展的平均利率水平略高于活期存款利率,那么在公司逾250亿元的银行存款中,大部分都是活期而定期很少,公司的现金规模是否如年报中所呈现的这般丰厚呢?

  除了货币资金外,净负债率公式中的“分母”净资产多寡同样对净负债率的影响立竿见影。在做大净资产上,蓝光发展做了两手准备。

  少数股东权益明股实债?

  2015年,蓝光发展通过重组实现上市。几年时间,公司的收入从不足200亿元超过了300亿元,净利润从不到10亿元到如今翻过了20亿元整数关。

  随着公司规模的扩大,蓝光发展的所有者权益即净资产也水涨船高。2015-2018年,公司的净资产分别为113.51亿元、140.1亿元、190.46亿元和270.93亿元,规模增长了不止1倍。

  除了净利润的积累之外,永续债和少数股东权益的快速扩张是蓝光发展净资产规模攀升的主要利器。2016-2018年,公司的永续债规模分别为7.8亿元、45.53亿元和39.62亿元。

  除了永续债之外,少数股东权益对蓝光发展净资产的贡献更是大有裨益。2015-2018年,公司少数股东权益分别为24.6亿元、40.38亿元、45.02亿元和113.34亿元,4年时间翻了3.61倍,远超公司同期净资产的规模涨幅。

  蓝光发展的现金流量表显示,2015-2018年,公司子公司吸收少数股东投资收到的现金分别为12.86亿元、26.43亿元、21.35亿元和60.45亿元。在A股上市房企中,除了2015年排名不在前10之外,2016-2018年,蓝光发展的这一金额都跻身行业前10。

  要知道,在“子公司吸收少数股东投资收到的现金”中排名前10的基本上都是万科之类等行业规模领先的房企。2018年,蓝光发展的签约规模不过855亿元,这一年签约超千亿元的房企就有30家左右,蓝光发展距离千亿元的门槛还有一段距离,但在吸引少数股东投资上甩开了不少同行竞争对手。

  蓝光发展少数股东权益的规模到了什么程度?首先可以和归属于母公司所有者权益进行比较。2015-2018年,蓝光发展归属于母公司所有者的权益分别为88.91亿元、99.72亿元、145.44亿元和157.59亿元,即少数股东权益占归属于母公司所有者权益的比例分别为27.67%、40.49%、30.95%和71.92%,从不足三成到超过七成。

  如前所述,2017年,蓝光发展大幅增加了永续债的规模,如果不是永续债的影响,2018年,蓝光发展的少数股东权益或许更高。

  少数股东权益不断增加,占净资产的比例同样一步步走高,2015-2018年分别为21.67%、28.82%、23.64%和41.83%。

  随着规模的扩大,规模房企合作拿地并不鲜见,甚至成为某些房企的常态。在少数股东权益大幅提升的情况下,蓝光发展是否也主要是由于合作拿地导致了少数股东权益的大幅增加呢?

  从最终的销售来看,这样的假设或许难以成立。根据年报,2018年,蓝光发展地产业务实现销售金额855亿元,较上年同期增加47%,其中权益销售金额629亿元,即73.57%属于蓝光发展所有,合作方所占比重并不高。

  从利润分配上也可以看出端倪。2015-2018年,蓝光发展分别实现净利润9.54亿元、8.9亿元、12.51亿元和24.96亿元,归属母公司股东的净利润分别为8.05亿元、8.96亿元、13.66亿元和22.24亿元,少数股东损益分别为1.49亿元、-589万元、-1.15亿元和2.72亿元。

  2016年和2017年少数股东损益为负自不必说,在盈利的2015年和2018年,蓝光发展少数股东损益占净利润的比例只有15.62%和10.9%,占归属母公司股东净利润的比例分别为18.51%和12.23%。

  如前所述,2015年和2018年,蓝光发展少数股东权益占净资产的比重分别为21.67%和41.83%,占归属于母公司所有者权益的比例分别为27.67%和71.92%。与之相比较,少数股东损益的占比显得格格不入,更不用说2016年和2017年少数股东损益甚至为亏损了。

  数十亿元甚至是上百亿元的少数股东权益换回来的回报甚至是亏损的,这样的少数股东是活雷锋吗?

  当然不是,资本必然追求回报。少数股东权益一向是房企名股实债的温床,少数股东损益没有随着少数股东权益的增加而增加,这是否意味着蓝光发展的少数股东权益隐藏着明股实债呢?

  2018年年末,蓝光发展控股或参股的公司达到291家,究竟是哪些公司吸引了少数股东的投资,这些“不追求”回报的少数股东都来自哪里?投资者难以一一厘清,通过其他应收款或许可以看出些许端倪。国盛证券指出,从结构方面来看,往来款是其他应收/应付的主要构成部分,其他应收中往来款占比约75%;在其他应收款的往来款中,联合营企业往来款占比约60%。

  不管是其他应收还是其他应付,往来款都可以大致分为联营、合营企业往来款和合作方(主要是少数股东)往来款两部分。

  蓝光发展的其他应收款也在快速增长中,2015-2018年,分别为10.01亿元、8.97亿元、26.17亿元和69.67亿元,最近两年增长明显。

  公司的其他应收款主要来自哪里呢?蓝光发展年报透露,金融机构是主要合作方。2018年,蓝光发展其他应收款的前3由金融机构占据,其中深圳安创投资管理有限公司和深圳市平嘉投资管理有限公司的金额分别为12.79亿元和8.6亿元。天眼查显示,这两家公司的股东都是平安系旗下资产。

  蓝光发展2018年来自第3名中建投信托股份有限公司(下称“中建投信托”)的其他应收款为4.72亿元;第4名其他应收款对象深圳市鹏跃投资发展有限公司的金额为4.37亿元,该公司的最终股东虽然是一家地产公司,但其经营范围并不包含房地产,而是以投资为主。

  对于上述其他应收款,蓝光发展解释都是应收“房产合作方款”,那么这些合作方与蓝光发展合作了哪些项目?这些项目都进展到了哪个阶段、回报如何?这些合作方是少数股东还是控股方?蓝光发展并没有回应《证券市场周刊》的采访。

  除了少数股东权益,长期股权投资是上市房企另外一个隐藏债务的“好去处”。上市房企将大量公司置于联营、合营企业名单中,从而不用将这些公司纳入合并范围。由此,这些公司往往也成为房企隐藏债务的集中地。

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