临近解禁期时，陈子文管理的这只基金市值已经蒸发过半。他和几位客户商量，把基金拆开，将股票分给客户自己持有。但他却得到这样的答复：“不用了，反正跌成这个样子，你拿着吧，等回本了再分给我们。”
这是2018年1月，小米上市半年后。
锁定期的6个月中，这家公司的市值已从539亿美元跌至约350亿美元。陈子文没想到的是，再过6个月，当上市满一周年时，小米股价仍未摆脱下滑的曲线。
在许多人的印象里，过去一年小米过的相当艰难——不仅是因为市值下跌，被小米视为根基的手机业务也再次遭遇出货量下滑、市场份额走低；IoT业务虽涨势良好，但目前主要以硬件销售为主，尚未与互联网业务形成协同。
“原来讲的硬件导流、靠软件赚钱的故事，很难让人相信了，”一位小米的投资人认为，“当故事无法被验证，市场就会将多余的泡沫挤净。”
2019年6月初，小米股价一度跌破9港元。此后的一个月内，小米连续发起近20次回购，直至股价稳定在9.5港元至10港元之间。“年终奖可能要被回购掉了。”一位小米员工开玩笑说。
除了市值几近腰斩，过去一年，对于从创业公司转身上市公司的小米来说，无论市场环境、组织结构或是企业文化，都是一次严峻的考验。有人将其形容为“阵痛期”，也有人称之为继2016年后小米的又一次“危机”。
在2019年的小米年会上，雷军曾坦言，小米即将面临最严峻的挑战，“没有一丝一毫盲目乐观的余地”。
在内外部的双重压力下，小米究竟经历了什么，它又将走向何方？全天候科技近期访谈了20位小米相关的人士，包括小米的管理者、员工、合作伙伴、投资人，分析师等等，我们试图多维度、近距离地了解小米，还原它过去一年的经历和处境。
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被套牢后的冷思考
损失过半后，张夏河开始重新思考对小米的认知。
和陈子文的客户们一样，张夏河也是在小米正式IPO之前“入局”的。那是小米估值最疯狂的一段时间，从2017年下半年开始，尽管外界对于小米究竟是否上市仍不确定，但无数份小米Pre-IPO的老股推介材料已在投资人中间传阅；每份材料都为这个即将上市的超级明星标定了一个价格，从450亿美元一路喊至1200亿美元，各种估值版本都有，甚至最高时，江湖上有小米2000亿美金的传说。在陈子文的印象中，有段时间“市场越来越热”。
“小米式奇迹”在投资圈中发酵，那个时候，争夺小米的投资份额成为投资人最心急火燎的事。
不仅“硬件导流、软件赚钱”的概念充满吸引力，尤其使人印象深刻的是小米在此前一年刚刚完成的“绝地逢生”：2016年，小米手机出货量骤然下跌超过2000万台，从国内第一位置跌至第五；为了拯救公司，雷军亲自接手手机部和供应链，撤换老将周光平；经过一系列整顿，小米终于在2017年迎来反转，出货量上涨32%，排名回升至第四。
这段重生往事成为无数小米员工和投资人对小米信心的来源。“中国还没有任何一家手机公司，可以在出货量暴跌之后再回升的，”即便是加入公司不久的李颖也感慨说，“小米是一个奇迹”。
为满足客户需求，陈子文带领团队在市场上四处寻找小米的老股转让份额。“当我们从海外找到一个额度时，小米的估值已经喊到1000亿（美元）以上了”。在与来自美国、欧洲的多个投资方竞价结束后，陈子文最终以接近800亿美元的估值抢下了这份额度。
这仍被陈子文及其投资人视为物有所值甚至物超所值。竞价前，陈子文咨询过一家有相当知名度的国外投行，对方告知说，小米上市后，市值不会低于950亿美元。在此氛围下，市场将大多定价在600亿-700亿美元的老股份额视为“稳赚不赔”。
“当时比较靠直觉，对小米的PE（市盈率）看得很高。”张夏河对小米创始人雷军高度认可，视其为“中国互联网界的神级人物”。在张夏河的带动下，他和周围几位朋友都成为小米的基石投资人。
节节攀高的热度持续到2018年5月，之后又开始反转。“大环境开始下降，另一方面，5月3日招股书公开后，投资人对一些数据不太满意，整体热度就有些降低，”张夏河记得，招股书中，小米2017年调整后净利润为54亿美元，不及此前预期；对于雷军强调的“硬件+新零售+互联网服务”的“铁人三项”商业模式，业界也屡屡传出质疑。
“千亿小米”的预期逐渐回落。2018年7月9日，小米正式以17港元/股的发行价在港交所上市，粗略计算，对应市值为539亿美元。
“比想象中低”，张夏河承认。不过，当雷军在上市敲钟当晚的庆功宴上承诺说，“要让上市首日买入小米公司股票的投资人赚一倍”时，张夏河仍选择了相信。
IPO第二天，当小米股价涨至18.98港元收盘、小鹏汽车董事长何小鹏宣布连续两日买入超过1亿美元的小米股票时，许多投资人和员工的态度变得更加乐观，他们一度感觉仿佛又回到了“千亿小米”时的热闹。
何志明和李颖偷偷按捺住心中的激动，两人同为小米员工，入职时间相差五年，共同点则在于“分到了公司的股票”。何志明并未透露自己持股的具体情况，不过他知道，不少同事都动了买房的念头，“说起来，至少也都是身价上千万的人”。
然而，涨势仅维持了10天，小米的股价便开始急转直下。“刚开始下跌时，员工都不太相信，还讨论是不是有人故意做空，”李颖回忆说。
直到股价“跌跌不休”才让他们不再心存侥幸。
在陈子文看来，小米市值最终远不如预期一定程度上与市场特点有关。“香港市场流动性低，看重企业的财务数据，也就是看重‘事后估值’，A股和美股更看重未来、看好科技概念。”
在港交所IPO前一个月，小米也在A股申请了CDR，这曾被陈子文和诸多投资人视为提升市值的机会之一。不知为何，两周后，小米又取消了这一申请。
股价的持续下跌迫使投资人开始重新审视小米。“一级市场可以讲故事，”一位投资人说，“二级市场的投资人很现实，要把每块业务拆开，分别看增长、市占率，很难浑水摸鱼，泡沫一定会被挤掉。”
在股价“跌至麻木”的状态中，陈子文一遍遍思考着对小米的定位：它究竟是一家硬件厂商还是一个传说中的“新物种”？最终，他得出了一个判断——“小米应该是一个百货公司，要按Costco或者沃尔玛的PE值来计算。”
张夏河对“投资时的确没有做精算”感到后悔，在他的重新思考中，出现了对小米究竟是手机制造商、智能硬件制造商还是“物联网新物种”的疑惑。
“关于小米的争议很大，”一位证券分析师表示，“手机厂商、物联网、新物种、百货公司都有，所以很关键的一个问题是，小米究竟应该如何定义？”
一个可以参考的数据是，据雪球显示，今天小米在港股的静态市盈率约为15.5倍。同期，苹果在美股的市盈率是15.46倍，A股投资人给格力、海尔的市盈率分别为12.97和14.03；他们都是硬件公司。
与投资人关心“定义”不同，对于李颖和许多小米员工来说，股价的“降温”使大家逐渐从“上市前的亢奋”中冷静下来。与此同时，一个疑虑在许多人心中慢慢升起——小米的核心竞争力究竟是什么？
2
手机失速中国区
事出巧合，在小米成功登陆港交所的那个季度，小米手机在国内出货量出现了2017年以来的首次回落，紧随其后是2018年第四季度的显著下滑——国内出货量1030万台，同比下跌35%。
横向对比华为、OPPO和vivo等主流厂商的增长曲线，小米出货量下滑的颇为扎眼。
下跌曾被小米高管解释为“特殊情况”。毕竟，由于这一时期起，小米筹划将红米以Redmi的品牌进行拆分、与小米形成“双品牌”策略；一向支撑小米销量的红米在2018年第四季度并未发布任何新机。小米品牌也只发布了小米Mix 3和小米Play两款手机，其中，Mix系列被视为小米高端能力的代表，出货量一向不高，后者则是发布于12月底，无法为该季度的销量做出贡献。
“四季度的销售情况，主要还是我们主动进行产品组合调整的结果。”在2018年财报业绩会上，小米CFO周受资这样回应质疑。
更多期待被放在新的一年，按周受资的说法，“主要几个价格段的机型都是在2019年一季度发布的”，包括Redmi Note 7、Redmi 7、小米9等，“初步感觉，市场反应非常好”。然而，当3月结束时，小米手机在中国的出货量仅仅比上一季度多出30万台，在全球则不升反降，微跌0.7%。
外部环境变得更加严峻，手机市场进入瓶颈期已近三年。2017年和2018年，全球手机市场出货量分别同比下滑0.7%和4.1%；2019年第一季度，下跌幅度扩大到6.4%。
手机大厂的寡头竞争趋势愈发明显，在全球市场上，前五大厂商占据了70%的市场份额；在中国区，这一现象显得更加激烈，除了“华米OV”和苹果外，其余中小厂商的市场份额已经从三年前的30%被压缩至8.5%，金立、美图、锤子、360等品牌先后退出市场，份额已跌无可跌。
“市场增长时，每家公司都有机会发展，彼此竞争不会这么有针对性，”见智研究所分析师表示，“进入瓶颈期后，没有增量空间，小厂商的份额也几乎被吃尽，剩下的四大厂商如果想再扩大份额，只能打掉其中一家。目前来看，小米是一个目标。”
小米9发布10天之后，vivo子品牌iQOO发布新机，同样搭载高通骁龙855处理器，最低配2998元，刚好比小米9便宜1元；5月，OPPO系品牌Realme宣布回国，产品定位与Redmi相近；5月底，荣耀旗舰机20系列面市，起售价2699元。
对于小米来说，另一个“黑天鹅事件”是华为手机业务（包括华为手机和荣耀手机）的意外崛起。此前，尽管华为的手机业务始终保持着稳定涨幅，但今年以来的一系列事件和华为P30的成功，明显加快了华为占据市场的速度，使得其在国内手机市场出货量整体下滑4.5%的2019年第一季度，逆势上升了39.6%。同期，小米下跌19.7%。
“去年上市前，小米的品牌效应还很强，提起来，（人们）会说这是民族品牌、新国货，”李颖感慨，“但今年这个说法已经听不到了，很多人觉得华为要稳很多，技术也更扎实。”
这是李颖第一次感到失望。她加入小米时，公司正沉浸在上市前的期待中，“认为小米是中国人认可的民族品牌”，人们亢奋感满满；直到这时，她重新思考小米的核心竞争力，“发现手机其实没有想象的那么好。想要提升品牌定位，但在质感、速度和技术上，与华为和OV相比，并没有很强的竞争力。说到底，还是在打性价比。”
而性价比模式正在变得愈发艰难，在“友商”纷纷推出针对性产品的同时，由于利润率过低，在上下游的产业链中，小米也逐渐变得弱势。
一位手机行业分析师透露，下游渠道商对小米手机的销售意愿较低，拉低了小米在线下销售的竞争力；根据调研，目前在部分生产供应商中，小米的订单顺位也已被排至其它几大厂商之后——反过来，这会进一步加剧小米的缺货问题，从而导致其错过销售的窗口期。
“竞争激烈的情况下，手机销售的窗口期很短，”上述分析师说，“一款机型发布后如果无法及时出货，半个月、一个月之后就会被另一个品牌的新机取代，很多小厂商被挤出市场，都与供应链能力差密切相关。现在，这也是小米面临的问题。”
在2017年小米手机“重生”时，雷军曾立下手机出货量“十个季度重返中国区第一”的目标；如今，这个目标在公开场合已鲜有被提起。
在今年6月19日传出的一段内部会议视频中，雷军宣布小米手机将“三年决胜中国市场”，在市占率的排名上“稳三望一”；在最新的一次采访中，周受资也强调“手机是小米不能打输的仗”，但据小米内部人士透露，目前公司对手机的态度已经变成“比较稳健，暂时不再作为唯一的增长引擎”。
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转向双引擎
在一些老员工心中，手机是小米不可丢失的阵地。“这是小米的招牌，消费者想到小米，首先想到手机，如果手机都做不好，人家会觉得你公司不行了，别的产品也不要买了”，一位在2011年加入小米的资深员工表示。
但更多新员工和投资者则将期待转向小米的“IoT”，这是当下被视为最有潜力的未来市场，也是小米早已布局、最具有优势的部分。
“手机保持当下的份额不要再下滑，然后把增长放在IoT上，也是一种策略。”李明达这样分析，在过去一年中，他供职于小米生态链部门。
2018年9月，小米进行了上市后第一次也是最大的一次组织架构调整，原来的四个业务部重组为十大新业务部，均为一级部门，直接向雷军汇报；其中，原生态链部门拆分成生态链部、IoT平台、智能硬件和有品电商四个部门。
三个月后，雷军在小米2019年年会上宣布，AIoT（AI+IoT）提升为与手机并列的“双引擎战略”。在这次发言中，他强调，这是小米未来五年的核心战略，公司将在此领域持续投入超过100亿元。
推进IoT战略并非小米一家的行为。事实上，最近两年，包括手机、家电、互联网等多个领域的玩家先后提出了IoT布局，部分企业（如华为）也将IoT上升为最重要的战略之一。“IoT已经迎来爆发的前夜，”多位分析人士提到，在一些数据报告中，全球IoT的市场规模将会以兆亿计算。
而小米的优势在于，无论从业者或投资人都认可其IoT规模居于行业前列、增速良好，单以连接数计算，甚至稳居全球首位。小米IoT的成绩频频在各处被展示，小米内部人士透露，小米AIoT的平台设备接入数已达到1.71亿台，保持50%以上增速；截至2018年底，智能语音助手小爱同学的激活量过亿，月活用户近4000万。
“小米在智能家居、IoT上绝对抢先了一步，至今为止，在品牌效应上是有竞争壁垒的，”一位IoT生产商评价说，他同时为小米、华为和多家品牌供货，“尤其是年轻消费者，想到智能家居，首先就想到小米。”
张夏河将小米股价回升的希望寄托于IoT，他劝说几位共同投资小米的朋友“稳住”，只要不着急用钱，就做好长期持有的准备。“手机可能很难突破了，IoT还有绝对优势，等上三五年，到IoT市场成熟，我相信小米一定会有一个明显的变化。”他说。
在大力推进IoT的多个科技企业中，已逐渐形成两种派别，一类是以搭建平台为主，自产少量核心硬件；另一类则是以生产硬件为主、平台连接为辅。前者包括华为和vivo，后者则以小米为主要代表。
多个小米生态链员工向全天候科技透露，在IoT方向上，小米非常注重打造“爆款”。
“2018年全年没有特别给力的爆款产品，这是大家最焦虑的部分，”一位小米员工透露说。
李明达记得，此前，空气净化器曾是“爆款”的典型；刚推出时，不仅销售火爆，而且耗材滤芯的毛利率高，是理想的IoT家电。之后，净水器、扫地机器人等产品也先后承担过“爆款”角色。
据李明达说，在生态链相关部门，大家电被称为“战略节点”，打造生命周期长、在家庭中位置核心的“战略节点”成为工作的首要任务。
“空调是今年最重要的爆款，今年的策略是，以空调为增量，电视为存量，”一位小米内部人士透露，他同时提到，集中力量做爆款的运作模式，正是小米的传统优势之一。
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