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下表：海外品牌通过网销快速发展
五、增长点
目前市场对汤臣倍健收入增长的预测主要包括三大块：
1、主品牌：传统渠道约15%。个人认为这个预测偏乐观了。
2、大单品健力多，在2017年恢复增长后，预计2018年维持200%左右的高增长，全年收入约7-8亿，未来几年仍可保持20-30%的增长。这个问题不大。
3、swisse（34亿新收购澳洲益生菌品牌LSG）及新推出的健视佳高增长。其中健视佳上市不到一年，已经成为护眼市场第二大品牌。
六、汤臣倍健的几大软肋
通过上述分析，似乎汤臣倍健的一切都很完美，能在药店渠道和网销取得龙头地位，实属不易。但是，表面上的高增长却潜藏着风险。
1、“蓝帽子”对外资品牌药店销售资质限制的行政壁垒可能不复存在。尤其是在中美贸易谈判背景下，这种奇葩的“政策壁垒”或许很快将荡然无存！一旦外资品牌大规模进入药店，将严重冲击汤臣倍健的利基市场。我在万霁资产的年度报告中也说过：一切不合国际惯例的政策壁垒都是虚假的“护城河”。
2、高利润率无法长期维持。2015年之前，依靠“姚明”代言效应，汤臣倍健净利润率平均维持在28%左右。在禁止明星代言、海外电商冲击和药店扩张红利结束之后，2016年公司净利润率一度下滑到22%。2016年四季度至今，依靠不断提价，净利润逐步提升。根据最新业绩预告，预计2018年净利润率23-24%。但是，查看海外保健品公司，一般净利润率低于10%。作为功能性并无明显区别的保健品，汤臣倍健为什么能够维持如此之高的净利润率？
从产品价格上分析，以单品健力多为例，天猫畅销的378元套餐/160片，每天两次，每次两片，一个月花费284 元。而美国Movefree 的价格为339 元/400 粒（美国本土和天猫旗舰店相差不大），服用剂量每天两片，一个月花费大约是51元。即便按每次2片相同的服务剂量，汤臣倍健的价格也高出近2倍。
尽管目前电商环境趋于一致，但是由于外资无法在地面获得公平竞争条件，令品牌效应大打折扣。一旦竞争完全对等，汤臣倍健的高价格和高利润率还能维持吗？
3、LSG业绩低于预期。公司高价收购LSG，在谈判中明显处于不利地位。根据公告，2018年1-8月LSG收入4.56亿人民币，与2017年全年相当；实现利润0.48亿，明显低于2017年全年的0.63亿，主要是销售费用攀升。公司对LSG原管理层的考核标准是，若2018年税息前利润在3087万澳元以上，则提取19%的奖励。目前看业绩低于预期已是板上钉钉的事。
4、药店渠道盗刷医保卡。这个存在一定风险，但仅仅是短期影响，不作进一步论述。
综上所述，尽管保健品在中国属于朝阳产业，尽管汤臣倍健拥有优秀的管理层，尽管公司在药店渠道已经建立了龙头地位（网销地位存疑），但这种龙头地位及其高利润率是通过部分行政壁垒形成的，无法长期维持。公司最近两年仍然可能维持增长态势，但是需要密切留意竞争格局变化及其导致的利润率下滑。从确定性角度分析，我们暂时不会投资该公司。
参考资料：浙商证券、广发证券研究报告。
来源：万霁资产 牛春宝 出处：新浪财经 共2页 上一页 [1] [2] 搜索更多: 汤臣倍健 |
