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一体化进程的“阵痛”何时过？
在CXO赛道内，一直有着两条截然不同的发展路径：打通从药物发现到商业化的全流程，凭借“一体化”建立领先地位；或是深耕细分领域，形成“特色化、差异化”的竞争优势。
前者中的成功者是药明康德，在巅峰时期一度达到183的滚动市盈率，而康龙化成则是少数后来同样走上这条赛道的药企，也是目前全球唯二的CRO+CDMO平台型公司之一。
在康龙化成业务板块中，实验室服务是传统核心业务，占比最大，而临床研究、大分子和细胞与基因治疗，均是公司布局的新业务。其中细胞与基因治疗是最大的看点。
据智通财经了解，细胞与基因疗法（CGT）属于自小分子化药和大分子生物药之后的下一代技术，被普遍认为有望引领生物医药第三次革命。
2020年11月，康龙化成以1.38亿美元对价收购的美国Absorption Systems，之后在2021年3月以1.19亿美元收购艾伯维旗下位于英国的先进生物药生产基地ABL。两次外延并购高度协同，帮助公司高起点切入CGT CDMO领域，其现已具备细胞与基因疗法试验室和细胞与基因疗法CDMO一体化服务的能力。
从技术角度来看，CGT行业具有高技术壁垒，外包率较高。相比小分子和大分子制药，基因治疗由于复杂的技术机制、高门槛的工艺开发和大规模生产、更严苛的法规监管要求、有限的产业化经验、差异化的适应症药物用量，更加依赖研发外包服务。据CRB报告显示，77%的CGT企业与CDMO公司有合作。
数据显示，2020年全球细胞基因治疗市场CDMO市场规模为17.2亿美元，预计2025年市场规模会达到78.6亿美元，CAGR为35.5%；2020年中国细胞基因治疗市场CDMO市场规模为13.3亿元，预计2027年市场规模会达到197.4亿元，CAGR为47%。
因此从长远来看，成熟的CGT CDMO企业的市场前景较为广阔。这或将是康龙化成在中长期支撑估值增长的主要基石业务，但由于该新业务尚处于投入期，2022年上半年公司大分子和细胞与基因治疗服务虽然实现营业收入0.95亿，同比增长33%，所以毛利率仍是-19.82%。但是随着后续新业务的产能投放和规模效应显现，其利润会有望跟上现金牛业务水平。
只是，投资者并不会因为一个远期目标一直在康龙化成“守城”。公司新兴的业务板块和部分海外运营显然尚处于早期投入阶段，根据最新的交流纪要，公司管理层预计新业务板块在2023年还将持续亏损。2022年康龙化成总体利润下滑17%，也给了后来者反超的机会。
以凯莱英为例，虽然凯莱英并未像康龙化成一样同时在全平台细分领域发力，但作为小分子CDMO领域龙头，凯莱英一直在不断加大研发投入，2022年三季报显示研发费用高达4.42亿元，同比增长71.93%，增速创近五年新高。
在研发投入增长的同时，凯莱英近几年来的业绩同样增势迅猛。2020年-2022年，净利润分别达到7.22亿元、10.69亿元及33.2亿元，分别同比增长30.37%、48.08%及210.5%，在CXO排名中已超过康龙化成跃居第二。
从行业发展的长远眼光来看，中国CXO行业长期受益于国内的低人力成本优势，创新药研发热潮、政策利好、市场融资环境等多个因素助推了行业的高景气度，导致近年来企业在资本市场的估值也显著高于海外同类企业。
但随着“光环”褪去、行业进入高质量发展阶段，未来公司的“硬实力”和估值水平将成为投资者后续的筛选要素。对于康龙化成来说，当前最大的问题在于主营业务增长承压以及新老业务的“青黄不接”，而这也是公司推动一体化进程中必然经历的“阵痛”。
来源：智通财经网 共2页 上一页 [1] [2]
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