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温氏股份慢半拍背后:家族式管理定向利益输送?商业模式缺陷显现

  2.2商业模式弊端显现

  温氏股份依赖“公司+农户”的养殖模式,理论在生猪价格上涨时,由于资产少、可复制性强,因此似乎更容易实现规模扩张。但事实上公司竟然销量不增反减,这或暴露了这种模式的短板。

  此前,由于土地、人力成本及环保政策较为宽松,温氏这种“公司+农户”的模式具有很大的灵活性。其将重资产的后端育肥环节委托外包给农户,而公司提供高附加值的养殖服务,最终财务表现为低投入、高增长特征。

  但是,随着环保政策趋紧,以及散户出清,叠加土地人力成本急剧攀升,这种模式似乎陷入了困境。一方面,环保政策及资金加大投入等因素,散户进入生猪养殖的门槛被抬高;另一方面,由于猪瘟反复,散户合作模式似乎并不利于后端育肥环节。

  此外,业内人士表示,因为保证了农户“旱涝保收”,就意味着温氏股份要独自承担市场周期风险及各种成本上涨。在猪周期来临时,猪肉价格不断下行,饲料等成本上涨,手握收购协议的温氏股份只能按照合同价格收购农户供应的生猪,机动调整性太差。

  总之一句话,生猪养殖的关键要素发生变化,温氏的养殖模式已不适应当下趋势。

  综上,表面看,公司业绩表现差可能是踩错周期节奏导致业绩表现差,而实质是公司治理与商业模式两大缺陷下,最终导致公司在禽类景气度差时追了量,在养猪景气度好时这种散户合作模式或没来得及调整。

  基于以上认识,我们也就不难理解为何公司2021年出现巨额亏损。对于2021年的亏损,公司解释称主要以下三方面造成:

  1.生猪价格大幅下跌,同时因饲料原料价格连续上涨、公司外购部分猪苗育肥、持续推进种猪优化等因素推高养猪成本,公司肉猪养殖业务深度亏损;

  2.公司按照企业会计准则的有关规定和要求摊销股权激励费用。同时,对存栏的消耗性生物资产和生产性生物资产计提了大额减值准备;

  3.公司为应对行业低迷期而增加融资,财务费用同比大幅增加。

  三、猪周期拐点何时将至?

  生猪价格持续走低多月,对于温氏股份投资者而言,何时出现周期拐点都是其关心的议题。

  首先,短期看公司仍然承压。

  公司目前不仅面临生猪价格压力,还面临成本端压力。

  今年以来豆粕、玉米等农产品价格上涨推升饲料成本,生猪养殖完全成本上升约1元/公斤。据万得资讯,截止2022年4月8日,今年以来玉米/豆粕价格分别上涨3.9%/26.2%。据国家发改委,截止2022年3月30日,今年以来生猪饲料平均价涨幅达13.5%。

来源:wind

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  刚刚公布的一季报或也验证了这一点。温氏股份公告,一季度净亏损37.63亿元,上年同期盈利5.43亿元。

  中期看,关键看能繁母猪存栏量去化速度。

  根据中金研究,复盘产能去化历史,外生因素加速催化周期普遍在14个月以内,最长去化周期达25个月。在其复盘过去四轮产能去化周期,从进入亏损到走出亏损分别持续14个月/12个月/25个月/12个月,其中,2013-2015年去化周期无外生重大疫病等因素加速去化,导致去化周期长达25个月;其他三轮周期均因疫病或食品安全等突发事件导致去化加速,周期长度普遍在14个月以内。

来源:中金研究

来源:中金研究

  据涌益咨询,2022年3月监测样本点能繁母猪存栏量环比下降1.2%,再次进入快速去化区间。本轮产能去化自2021年7月开始,目前已持续9个月。

来源:wind

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  中金研究指出,能繁母猪存栏拐点领先猪价拐点约11-13个月,预计猪价拐点或于22H2到来。

来源:wind、中金研究

来源:wind、中金研究

  复盘过往周期,我们发现能繁母猪存栏拐点普遍领先猪价拐点约11-13个月。中金进一步指出,猪价的传导逻辑本质上由生猪的繁殖特性所决定,由于从二元母猪配种到商品猪出栏大约需要 10 -11个月的时间,其中包括4个月的母猪怀孕、分娩期和6个月的仔猪保育、育肥等多个阶段,与上述能繁存栏与猪价存在11-13个月的传导周期基本吻合。

  来源:新浪财经上市公司研究院 作者:夏虫

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