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温氏股份慢半拍背后:家族式管理定向利益输送?商业模式缺陷显现

  2021年报告期内,温氏股份营业收入为649.54亿元,同比下降13.31%;利润总额亏损131.44亿元,归属于上市公司股东的净利润亏损134.04亿元,归属于上市公司股东的净利润同比下降280.51%。

  作为曾经的养猪龙头一哥温氏股份,近年经营业绩表现似乎较差。鹰眼预警显示,公司营业收入呈现持续下滑态势,今年增速还是负增长。近三期年报,公司营业收入同比变动分别为27.75%,2.47%,-13.31%,变动趋势持续下降。

来源:鹰眼预警

来源:鹰眼预警

  值得一提的是,2020年生猪还处于高景气度环节,但是温氏股份似乎完全错过了这一波顶部周期红利。这背后究竟是什么原因造成呢?

  一、表象:踩反经营节奏?

  2021年财报显示,公司营业收入主要来源于肉鸡类产品和肉猪类产品,两者分别占营业收入的比例为46.69%和45.41%。上年同期,这两者收入占比分别为32.43%与61.85%。这可以看出,温氏股份的禽类收入占比在不断提高。

  需要指出的是,由于周期及可替代关系等因素存在,禽类产品与肉猪类产品有时可以形成互补。历史上,鸡肉价与猪肉价曾呈现“跷跷板”效应,即猪肉价普跌而鸡肉价却连涨或相反。通过布局这两种产品或可以有效对冲周期带来的业绩波动。

  在2020年,生猪与禽类产品同样表现出跷跷板效应,即禽类产品价格下跌,而生猪价格猛涨。wind显示生猪价格在历史高位运行。

  然而,温氏在这一年的经营节奏完全“踩反”。业内人士表示,温氏股份前期主要问题在于决策失误、踩点不准,价高时缺猪,补栏时猪价又开始走低。

  在生猪大涨之际,公司生猪销量却大减,2020年销售肉猪954.55万头(含毛猪和鲜品),同比下降48.45%;而在禽类大跌之际,公司肉鸡产品销量却大增,2020年温氏的肉鸡销量同比提升13.4%至10.37亿只,而毛鸡、毛鸭销售均价分别同比下降 21.79%、 32.94%。

  生猪出栏量减少的背后,或是公司对周期预判不足导致。公司在2020年解释称,为控制非洲猪瘟风险,温氏股份前期主动调整了猪苗调运及投放生产环节的进度,肉猪产量相应下降;同时,主动淘汰部分受威胁母猪,导致健康猪苗出栏量阶段性减少。

  温氏不仅2020年经营节奏踩错,2021年似乎也表现一般。公司在去年上半年猪价还相对高位时,出栏量却处于低位;而下半年猪价持续走低时,公司出栏量却飙升。

  一般而言,母猪出生育肥4个月成后备+后备母猪育肥4个月成能繁配种+能繁母猪妊娠4个月+仔猪育肥6个月=18个月生猪出栏。如果公司是外购仔猪,这或说明公司在2020年下半年补栏不足,而在上半年补栏后又踩上猪价周期的低谷。

来源:网络整理

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  二、实质:公司治理缺陷与模式缺陷致公司节奏慢半拍

  以上种种迹象,似乎让人觉得温氏股份管理层经营节奏确实慢半拍。这是结果,但不是温氏经营不善的根本原因。

  2.1公司治理缺陷:家族式管理定向利益输送?

  从公司治理结构看,公司属于典型的家族化管理公司。温氏股份股权相对分散,实际控制权为温氏家族。温氏股份上市前是全员持股制企业,员工大部分持有公司股票,自然人股东超过 6000 人。最终控制方为温氏家族(为一致行动人),合计持有公司股份 16.31%。

  这种治理结构模式存在两大弊端。其一,管理层可能存在更多考虑自身利益而忽略股东利益,在分散的股权结构下,相关利益平衡监督机制或失效;其二,家族化管理企业,可能造成整个公司的架构和执行力在公司逐步扩张后,应对周期性风险方面灵活性不足,步步慢于同行。

  在2020年,公司鸡肉价格下跌,但是公司禽类销量却依然大幅上涨超过10%,公司似乎并未及时通过控制投苗节奏去放缓禽类相关的生产节奏。这种现象令人十分不解。面对这种困惑,我们不得不从公司的股权激励说起。

  2019年12月,温氏股份公布了《第二期限制性股票激励计划草案》。草案显示,公司管理层激励绩效考核条件,高度和禽类销量捆绑。据悉,2020年解锁条件为:

  1.公司管理层公司2020年销售畜禽产品总重量比2019年销售畜禽产品总重量的增长率不低于8%或公司2020年营业总收入比2019年营业总收入的增长率不低于8%;

  2.公司2020年度现金分红总额不低于50亿元。

  值得一提的是,由于2020年公司经营节奏踩反,其净利润同比下降超46%,分红金额并未达到股权激励解锁条件。而在2021年发布的新的股权激励时,公司直接去掉了分红条款,这似乎又降低了股权激励解锁门槛。

  2021年4月,温氏股份公布的《第三期限制性股票激励计划草案》,草案显示,本激励计划归属期公司业绩考核目标设置为:“第一个归属期,2021年度畜禽产品总销售重量比2020 年度增长 10%,或营业总收入比2020年度增长 8%。第二个归属期,2022 年度畜禽产品总销售重量比 2020 年度增长 40%,或营业总收入比 2020年度增长 15%。

  此外,这份草案的激励对象还包含公司实际控制人温氏家族成员及其配偶、父母、子女。草案一发布就引来投资者质疑管理层定向利益输送。原因有二,其一,家属是否对公司有重要贡献;其二,由于公司2020年低基数,仅仅设置8%的增速考核条件或过于宽松,利益倾斜嫌疑过于明显。

  值得一提的是,尽管公司业绩大幅亏损,收入大幅下降,由于相比第二期剔除分红条件及收入或销量二选一的宽松条件,使得第三期股权激励草案似乎更容易实现。而事实也是如此,公司销售肉鸡、肉猪和肉鸭的总重量合计为397.81万吨,同比增长16.65%,达到其股权解锁条件。

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