多年来，中国奥园的净负债率始终保持低位，但急剧膨胀的少数股东权益等表明，公司的真实负债或许是另外一回事儿。
本刊记者 杨现华/文
信贷评级不断提高、合同销售迈上千亿元门槛、二级市场股价再创新高……一连串的好消息使得中国奥园（3883.HK）更加受到市场的追捧。那么，为了获得更好的评级，中国奥园掩盖了真实的有息负债规模了吗？
从中国奥园的年报和半年报来看，公司的净负债率多年来都在50%出头，2019年上半年略涨至60%以上，在规模房企中这样的净负债率水平无疑是优秀的。但从中国奥园的少数股东权益规模来看，公司的负债或许并非如此。
目前，中国奥园少数股东权益已经远超公司归母股东权益的规模了，但少数股东获得的净利润不过是中国奥园归母净利润的零头。包括一众信托等金融机构在内的中国奥园少数股东甘愿获得远低于正常水平的回报，这样的安排是不是隐含着明股实债呢？
不仅如此，中国奥园的主要应付款对象中，金融类机构依次闪现。这种做法或许不但可以将公司的负债隐藏在表外，还可以为公司带来额外收益。
在境内发行债券时，中国奥园发债的子公司贡献了公司的绝大多数收入，净利润更是远超中国奥园。如果这不是为了获得更低的债券利率，那么如此安排究竟是为了什么呢？
少数股东扛鼎净负债率
2019年对于中国奥园来说是收获的一年。前11个月，公司合同销售已经破千亿元，中国奥园成为千亿房企俱乐部的新成员。2015年时合同销售尚处百亿规模，4年之后已然成长为规模领先房企之一，中国奥园的成长堪称神速。
销售规模的扩大并没有使公司的净负债大幅提升。2015年，公司的净负债率仅50%出头，2018年虽有增加也不到60%。即使2019年上半年净负债率达到近几年新高的64.2%，但与部分房企动辄100%以上的净负债率相比，中国奥园的净负债率控制得已经非常优秀了。
尤其是在2017年之后，中国奥园借款规模猛增，金额从之前的百亿元级别一跃超过400亿元，2019年上半年已经接近翻倍至800亿元。即便如此，中国奥园仍然将公司的净负债率控制在低位，这就更显得难能可贵了。
净负债比率一般是指企业的有息负债减去货币资金后对所有者权益的比例，即简单计算公式就是：（有息负债-现金）/股东权益。
中国奥园借款大规模增加之时，公司的货币资金也有了明显的提高。2016年年末，公司货币资金不过百亿元出头，2019年上半年末已经逼近500亿元。货币资金的大幅增加在很大程度缓解了净负债率中“分子”的规模。
更为重要的是“分母”，即股东权益的增加。2014年年末，中国奥园的股东权益仅有90.34亿元，2018年年末已经超过300亿元，达到307.34亿元，2019年上半年末进一步增加至353.67亿元。
在中国奥园增加的股东权益中，归母股东权益并没有明显的增长。2014年年末，公司归母股东权益为77.19亿元，2018年年末增加至118.72亿元，涨幅刚超过50%，即使2019年上半年末又增加到133.97亿元，仍没有实现翻倍的增长。
与之相比，中国奥园的少数股东权益已经上涨了十余倍了。2014-2018年的年末，中国奥园的少数股东权益分别为13.15亿元、33.33亿元、57.13亿元、169.71亿元和188.62亿元，规模实现了13.34倍的增长。
2019年上半年末，中国奥园的少数股东权益达到219.7亿元，较2014年已经有了近16倍的涨幅了。少数股东权益在2017年已经反超归母权益，成为中国奥园最主要的股东权益来源。
在少数股东的“鼎力相助”之下，中国奥园的股东权益规模水涨船高，净负债率也受益于此维持在低位。
在较低的净负债率下销售规模不断提升，中国奥园也得到了国内外机构的一致看好。早在2019年年初，穆迪和标普先后将中国奥园的评级展望从“稳定”调整为“正面”。同时，穆迪确认中国奥园的企业信贷评级为“B1”；标普确认公司的长期主体信用评级为“B”，并确认其未到期优先无抵押债务的长期债项评级为“B”。
5月底，联合信用评级将中国奥园境内发债主体-奥园集团有限公司（下称“奥园集团”）的主体信用等级上调至AAA，评级展望为“稳定”。
评级主体信用等级的提高受益最明显的当属公司发债融资时的利率水平。2018年的两期私募债和公司债，奥园集团的发行利率都在8%以上，2019年发行的两期公司债利率直接下降至6.8%。发债成本大幅下降，节省的利息支出对增厚奥园集团的收益大有裨益。
少数股东权益呈现爆发式增长给中国奥园带来发债成本的降低是实实在在的，但这些少数股东们并没有获得与归母股东们一致的回报，房企普遍存在的明股实债是否在中国奥园上演了呢？
少数股东明股实债？
如前所述，在中国奥园的股东权益中，少数股东权益已经超过归母权益成为最主要的来源。从2017年至2019年上半年，中国奥园的归母权益仅有少数股东权益的60%左右。
少数股东权益的大踏步增长并未给相关股东带来利润的同比例增加。2014年，中国奥园的少数股东损益为-2646万元，2015-2018年公司的少数股东损益分别为9533万元、1.26亿元、3.12亿元和5.31亿元。2014-2018年，中国奥园的归母净利润分别为8.09亿元、8.12亿元、8.81亿元、16.4亿元和24.09亿元。
2019年上半年，中国奥园的归母净利润为22.72亿元，同期的少数股东损益为5.28亿元。由此可以清楚地发现，在少数股东权益已经远远超过归母权益的情况下，中国奥园的少数股东们获得的利润仅是归母净利润的零头，甚至在某些年份还在“补贴”上市公司。
少数股东权益增长的主要来源无非是利润分配、股权转让和股东增资等途径。至于少数股东是否通过利润分配侵占上市公司的利益，既可以通过直观的净利润分配占比体现，也可以比较净资产收益率（ROE）的区别。如果上市公司的ROE远远超过了少数股东的ROE，那么就要考虑少数股东们甘愿做“绿叶”的原因了。
净利润分配占比已经无须赘述。近几年，中国奥园的ROE已经从10%左右提高到2018年的20%以上。与之相比，少数股东们“微薄”的利润回报和庞大的投入规模相比，其ROE“不堪直视”。
对于少数股东的增长，奥园集团的发债募集书表示，公司并购策略以控股形式为主，保留部分少数股东权益，近年来公司并购项目增多，少数股东权益随之增加。此外，公司对于部分长期开发项目，如文旅、旧改项目等，引入基金投资者作为少数股东，增加了少数股东权益。
对于少数股东权益金额较大，而少数股东损益较小的原因，奥园集团解释称，由于部分项目投入的不同步，少数股东的初始投入占最初项目的总权益比例是远超过其协议约定的持股比例的。同时，由于大部分存在少数股东权益的项目尚在开发期，未进入销售确认收入阶段，其利润表均为费用支出，因此，少数股东权益金额较大，而少数股东损益较小。
少数股东们付出了巨额的资本，却远远没有获得与之匹配的回报。事出反常必有妖。华泰证券指出，近年来，房地产企业的表外融资成为企业重要的融资方式之一，其体现为通过联营合营企业融资、明股实债融资等。
房企表外融资识别方法之一便是关注房企“少数股东损益/净利润”比率与“少数股东权益/所有者权益”的差别。如果二者长期差别较大，说明少数股东损益并非等于权益比例×净利润（即按企业业绩进行分配），而是存在其他分配方式，此时企业存在明股实债情况的可能性较大。
此外，华泰证券还表示，还可以结合公司少数股东权益的绝对规模、波动情况及股东性质进行分析。一方面，要重点关注房企是否存在少数股东权益频繁大规模变动情况；另一方面，可关注附注或公开资料中披露的少数股东权益主体性质，如果为基金、资管、信托等，意味着存在表外负债的概率较高。
对此，中国奥园表示，公司土地储备权益在80%左右，每年少数股东损益也基本占净利润的20%左右，少数股东损益随利润结算增长而同比增长，资产表中少数股东权益是时点数，而非期间数，两者不能直接比较。
少数股东权益一路膨胀，少数股东损益却始终维持在低位，少数股东们获得的投资回报远远低于正常水平。种种迹象表明，中国奥园的少数股东或许存在着明股实债的安排。通过解剖一只“麻雀”，公司的明股实债或将暴露在投资者面前。
慷慨的四川信托
中国奥园在年报等公告中并没有介绍少数股东的情况，不过在公司的债券募集书中有部分介绍。
根据发债募集书，奥远集团作为中国奥园最大的子公司，负责中国奥园内地房地产项目的运营。截至2019年3月末，公司拥有184家全资及控股子公司。
在列示的30余家子公司少数股东名单中，也有如常德市金城房地产综合开发有限公司等以房地产开发为主的合作方，但更多的是诸如四川信托有限公司（下称“四川信托”）等信托、私募基金和投资公司的身影。
成都宜华置业有限公司（下称“宜华置业”）是中国奥园收购而来的子公司，目前公司持股100%。在2016年，中国奥园以2亿元收购成都齐达房地产开发有限公司全部股权，从而获得了宜华置业70%的股权，后者在成都拥有4幅地块。
此次收购是在2016年6月8日完成的，一周之后的6月16日，中国奥园以及其他投资者分别向宜华置业增资7.65亿元和6.86亿元。增资后中国奥园持股降至53.3%，其余股东持股46.7%。
此外，四川信托还向宜华置业提供了8.85亿元的贷款，年利率为10.09%。工商信息显示，除了中国奥园之外，宜华置业主要的增资机构正是四川信托。
根据天眼查工商资料提供的宜华置业2016年年报，中国奥园旗下公司持有宜华置业53.29%；四川信托持有45.73%，此前四川信托持股为零，原持股30%的成都建蓉房地产开发有限公司增资后持有0.98%，合计持股46.71%。与中国奥园年报披露情况基本一致。
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