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昂立教育收购育伦教育:是新赢利点还是潜在的减值雷

  昂立教育收购育伦教育价格确定颇为特殊,系以育伦教育2019年承诺净利润的11倍来确定,而2019年的业绩承诺是2018年实际净利的2.31倍,这引发了合理性的质疑

  在“内涵式增长”与“外延式扩张”两种不同的发展模式中,上海新南洋昂立教育科技股份有限公司(下称昂立教育,股票代码600661)显然倾向于购并整合的外延式扩张。

  2019年4月连续收购昂立优培10%股权、凯顿科技91%股权之后,昂立教育再次发起对外收购。9月6日,昂立教育披露公告称,拟使用“职业教育业务发展项目”募集资金中的8517万元用于收购上海育伦教育科技发展有限公司(下称育伦教育)51%的股权。

  根据公告,此次交易拟分两次进行,第一次收购51%股权,若完成约定的业绩承诺,再进行第二次49%股权收购;此外,交易收购价格未按历史实现业绩口径来计算,而以尚未实现的业绩承诺作为确认依据。

  这些特殊细节透露的“诡异”,既引起了投资者的高度关注,也让监管部门颇为警惕。

  在其公告出炉的仅仅两小时后,上交所即给昂立教育下发问询函。除要求昂立教育就交易的一些特殊安排做解释之外,还要求说明收购评估增值较大的依据和合理性、业绩承诺的可实现性和具体风险等问题。

  从公开资料可见,昂立教育的前身是新南洋,2014年7月完成对上海昂立教育科技集团有限公司的重大资产重组后,昂立教育主营业务确定为教育服务业务,主要涉及K12教育、职业教育、国际教育、幼儿教育等业务领域。2019年上半年K12教育业务实现营收8.37亿元,K12直营教学中心290所,服务学员超二十万人,遍布上海、江浙等区域。

  《投资时报》研究员注意到,昂立教育2019年上半年实现营收10.90亿元,同比增长13.16%,净利润为5006.20万元,同比增长5.36%,扣非后净利润4424.56万元,同比增长1.98%,这显示出该公司的业绩在去年大幅亏损后,已有所缓和。2018年,昂立教育营收20.95亿元,同比上涨21.58%,净利润却大幅亏损2.67亿元,同比大降316.68%。亏损的主要原因是2015年参与投资的项目经营状况不佳,计提减值准备和计提预计负债合计达到2.16亿元。

  估值差异达13倍

  9月6日,昂立教育披露公告称,拟以现金方式收购育伦教育部分股权,交易拟分两次进行,第一次收购51%股权,若完成约定的业绩承诺,再进行第二次49%股权收购,若业绩承诺未达成,昂立教育有权取消第二次交易。关于第二次交易,届时根据约定的业绩承诺完成情况,再履行相关的审批程序。

  《投资时报》研究员查询相关资料了解到,育伦教育成立于2004年,是一家国际教育运营服务供应商和出国留学咨询机构,目前主要分五大业务:留学中介服务、海外游学服务、企业咨询服务、外籍教师管理以及国内高中合作。

  根据银信资产评估有限公司出具的估值报告,育伦教育股东全部权益的市场价值估值为1.75亿元;同时,根据育伦教育的实际控制人陈笠对于育伦教育现有业务的预估,陈笠承诺2019年净利润1520万元;结合市场相关收购案例,以育伦教育2019年承诺净利润的11倍,对育伦教育的整体估值为16720万元,取整1.67亿元。以此计算,收购育伦教育51%的股权,交易金额为8517万元。

  一个较为特殊的情形是,此次交易分两次进行且收购价格以尚未实现的业绩承诺作为确认依据。为何交易未采用较为通行的按历史实现业绩口径计算收购PE?2022年第二次收购育伦教育49%股权是否构成昂立教育的强制性义务?

  值得注意的还有,育伦教育收益法评估全部股东权益估值为1.75亿元,资产基础法评估股东全部权益价值为1395.80万元,收益法和资产基础法评估差异较大。而此次收购最终采用了估值高出近13倍的收益法评估结果。

  对此差异以及估值合理性,上交所要求昂立教育结合育伦教育经营情况、行业情况、可比公司情况、近期可比交易情况,说明此次收购评估增值较大的依据和合理性,此次评估是否审慎。

  业绩承诺是否可实现?

  根据公告,育伦教育2017年、2018年分别实现净利润327.30万元、622.72万元,2018年同比增长率为90.26%,净利润增幅较大。

  根据业绩承诺协议,昂立教育向育伦教育原股东要求的财务业绩承诺为四年,2019—2022年分别完成净利润1520万元、1748万元、2010万元和2312万元。业绩承诺协议还设置了三个业绩核查的基准点,2019年净利润达标,2019年—2021年三年合计净利润5278万元,以及2019—2022年四年合计净利润7590万元。

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