什么样的食品生意算是一门好生意？
巴菲特的喜诗糖果(See's Candies)模式一直被业内人士津津乐道：品牌忠诚度、强定价权、小投入、高产出。
反观国内，在这片“民以食为天”的土地上，长久以来除了茅台，似乎大家却找不到其他可以与喜诗糖果媲美的标的。
国泰君安食品饮料团队近日发布深度报告《民族特色美食的舌尖之争》，带来了不一样的赛道选择思路。
2018年，中国的休闲卤制品市场规模约为870亿元，预计到2020年行业规模将达到1235亿元，年复合增速达18.8%。
在这条中国独一无二的食品赛道上，周黑鸭、绝味、煌上煌三家龙头连续几年毛利率维持在30%以上。
就在11月，港股上市的周黑鸭宣布放开特许经营权，沉寂多时的股价瞬间暴涨，一周内最大涨幅接近50%。
卤制品的商业模式都有什么特点？特许加盟权为什么对周黑鸭如此重要？最重要的是……卖鸭脖是一门好生意吗？
01 鸭脖是一门好生意吗？
在被丢进卤锅之前，鸭脖一直是美食界里一种尴尬的存在——食之无味，弃之可惜，嚼着又全是骨头。
然而自从卤鸭脖在武汉被发明出来之后，鸭脖就迎来了风生水起的“鸭生”。
就鸭脖这门小生意而言，其实完全符合巴菲特对好生意的定义：
1、不需要大量的资本开支也能拥有用户黏性
2、能够持续提价且不减销量
从上游产业链特征来看，卤味产业链的上游包括畜禽养殖业、蔬菜种植业及水产品养殖业，原材料具有分布广、可获得性强、行业竞争完全的特点。
一只鸭子从拆解到卤制，其熟食价格大约为鸭肉原材料的3-10倍左右，属于附加值较高的产业。
▼现代分割鸭肉原料和熟食价值对比
数据来源：农牧前沿，国泰君安证券研究
从行业三强——周黑鸭、绝味、煌上煌的资产负债情况来看，卤制品龙头企业的资产负债率基本上维持在20%左右，属于业内较低水平，毛利率则维持在30%以上。
▼ 卤制品龙头企业资产负债率20%左右
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
▼ 卤制品龙头企业毛利率30%以上
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
▼ 卤制品龙头企业净利率10%左右
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
此外，由于卤味产品直接对接C端人群，且主要为18-35岁之间的青年人群。相对于食品的口味而言，这部分人群对价格的敏感度相对较低。
以绝味为例，其平均销售单价稳步上升，但销量受此影响不大。
▼ 绝味平均销售单价和销量均稳步上升
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
加之口味成瘾、复购率高，消费者容易产生依赖，种种原因奠定了卤制品行业长青的基础。
据Frost&Sullivan数据显示，2018年，休闲卤制品市场规模约为870亿元，预计到2020年行业规模将达到1235亿元，年复合增速达18.8%，市场规模达千亿。期间，煌上煌、周黑鸭、绝味等龙头企业纷纷上市。
▼ 休闲卤制品行业增速保持 15%以上
数据来源:Frost & Sullivan 咨询，国泰君安证券研究
行业发展虽然迅速，但从目前的格局来看，中小作坊式企业仍然是主力军，行业集中度偏低。
目前，我国休闲卤制品的生产企业近上万家，行业头部企业市占率合计不足20%，行业竞争格局分散，其中绝味占比7%，周黑鸭占6%，煌上煌起步虽早，但发展略后，目前占比仅为2%。
▼ 休闲卤制品行业集中度低
数据来源:Frost & Sullivan 咨询，国泰君安证券研究
02 直营VS加盟，谁是鸭界之王？
赛道虽好，但卤味的食品安全问题在之前一直困扰行业做强做大。
在很长一段时间，卤鸭市场都处在江湖混战的年代，大多企业或者鸭脖店都出不了菜市场，经营者多为夫妻老婆店，小富即安，其根本原因就在于这种食品的保质期极短。
20世纪80年代，卤菜的工业化制作在江浙沪开始出现，1993年以后，区域型作坊企业数量急剧增长，代表性的企业如生产酱卤肉制品的江西煌上煌。1997年以后，由于生产流水线的普及，周黑鸭、绝味等连锁品牌开始崛起。
▼ 休闲卤制品行业快速发展的四十年
数据来源：国泰君安证券研究
伴随着工业化生产，一些小作坊的安全卫生新闻也被频频爆出，也让越来越多的消费者对食品安全问题愈加敏感。
从这种角度上来看，头部品牌企业往往更容易获得消费者的信任。从行业价格上也可以看出，大部分消费者愿意为食品安全和口味付出更多的品牌溢价。
▼ 品牌产品溢价明显
数据来源：美团外卖，国泰君安证券研究
如何保证在规模化生产前提下的安全？除了锁鲜装的横空出世之外，行业两大头部品牌周黑鸭和绝味采取了完全不同的打法。
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