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爱尔产业并购驱动增长故事讲不下去?百亿产业资金退出问题何解

  来源:新浪财经上市公司研究院 新浪证券 文/夏虫工作室

  核心观点:爱尔眼科用产业基金的资金杠杆撬动了业绩增长的经营杠杆,但公司为何提出并购模式将逐步“退出历史舞台”论?爱尔眼科个位数增速背后,是否意味着并购驱动增长效应递减?当并购模式逐步退出后,习惯并购驱动的“眼科茅”,未来增长又是否可预期?在激进扩张下,高溢价高商誉的收购是否可能反噬爱尔眼科?遗留体外庞大体量的标的资产,产业基金退出问题又将何解?

  随着24年一季报收关,A股眼科赛道行业整体承压。

  我们选取爱尔眼科、华厦眼科普瑞眼科何氏眼科等4家A股的眼科赛道公司,2024年一季度,眼科行业营收增速中位数仅为3.67%,净利润增速中位数大幅下滑22.63%。

  需要指出的是,眼科行业2023年整体呈现出高速增长态势,营收增速中位数超30%,净利润中位数逾60%,一季报业绩表现显然逊色不少。细究原因,由于22年疫情冲击而相关需求集中在23年释放,因此出现23年低基数高增长现象。

  然而,从以上四家眼科一季度业绩表现看,大致分为以下三类,其一,增收也增利的爱尔眼科与华厦眼科;其二,增收不增利的普瑞眼科;其三,营收与净利双跌的何氏眼科。这些数据“迥异”背后究竟折射了何种信号?基于以上背景,我们对以上四家眼科深度复盘,本文将重点探析爱尔眼科。

  “眼科茅”的两大疑惑

  我们在深度复盘爱尔眼科过程发现,如今的“眼科茅”有两大疑惑让人不解:

  其一,公司竞争格局占优,业绩增长较好,为何股价却与基本面大幅背离?

  在眼科赛道的一超多强的格局中,爱尔眼科无疑为绝对龙头。2023年,爱尔眼科营收203.19亿元,而华厦眼科、普瑞眼科及何氏眼科合计为78.88亿元,不及爱尔眼科四成。与此同时,爱尔眼科营收再次创新高突破200亿关口。2023年,公司实现营业收入203.67亿元,同比增长26.43%;归属于母公司所有者的净利润33.59亿元,同比增长33.07%。

  然而,公司股价似乎与基本面背离。 wind数据显示,公司股价自2021年高峰后,股价呈现出持续下挫态势。截止5月10日收盘价,公司股价为12.83元/股,较股价巅峰跌幅近70%。

来源:wind

来源:wind

  其二,爱尔眼科用 “上市公司+PE”的产业基金的资金杠杆成功撬动了业绩增长的经营杠杆,但公司为何却又提出“并购模式退出历史舞台论”?

  2023年7月调研纪要显示,当投资者问公司是否进一步加快并购步伐时,公司解释称,2014年起探索实施的产业并购基金模式让公司取得了显著的先发优势,储备了大量优质项目,但本质上是策略性的、阶段性的、过渡性的。现在上市公司体量越来越大,资金实力逐步增强,承载能力持续提高,上市公司自建的医院逐步增多,产业基金陆续到期后会逐步退出历史舞台,“轻舟已过万重山”。

  需要指出的是,在并购模式驱动下,爱尔眼科业绩常年维持在20%以上的增长上。

  值得注意的是,自2020年后,公司似乎开始频繁提及并购模式将逐步退出历史舞台论。根据投资者关系活动公告不完全统计,对于并购模式退出历史舞台论提及次数高达6次。

来源:公告

来源:公告

  并购模式边际效应递减?收入端与成本端的异动

  公司自2014年开始设立产业基金,以“上市公司+PE”模式加快网点布局。具体而言,由核心人才成立合伙企业,与公司并购基金共同参股新建医院,其中并购基金持股比例一般低于20%,在新医院达到一定盈利水平后,爱尔眼科将通过发行股份、支付现金或两者结合等方式,以公允价格收购合伙人持有的医院股权。爱尔眼科与并购基金签署《商标字号许可(金麒麟分析师)使用协议》和《管理咨询服务协议》,授权其收购或设立的眼科医院使用指定商标及“爱尔”字号从事眼科卫生医疗业务,并与该等医院签署了《技术咨询服务合同》,由上市公司对基金下属眼科医院(获许可使用商标字号的医院不属于公司子公司)提供经营管理相关的咨询意见,并收取服务费。 

  在这种模式下,我们发现,公司子公司投资增速与营收增速似乎呈现出正相关趋势。数据显示,公司的营收规模与子公司双双增加,对子公司投资规模由2019年的45亿元增长至150亿元;同期公司营收规模由100亿元增长至204亿元。

  值得注意的是,公司子公司投资规模增速与营收增速大致匹配,也似乎呈现出正相关态势。然而,需要指出的是,由于2020年及2022年等受疫情等不可抗力等宏观因素扰动后,公司子公司投资力度并未拉动与之匹配的营收增速,出现一定背离。

  与此同时,我们发现,爱尔眼科作为行业龙头,增长并未超出行业整体表现,增速罕见跌至个位数,今年一季度营收增速仅为3.5%。需要指出的是,医疗服务板块一季度业绩整体承压,经调整后的医疗服务上市公司合计实现营业收入114.09 亿元,同比增加2.07%。

  以上两组数据表现,是否可能说明,在特殊环境因素下,公司即便并购加持,但相关业绩增量成效表现似乎并不显著。

  2019年至2023年,公司的门诊量分别为662.82万人次、754.87万人次、1019.61万人次、1125.12万人次、1510.64万人次;对应人家客单价分别为1507元/人、1578元/人、1471万/人、1432万/人及1348元/人。可以看出,2020年之前,公司属于量价齐增,而自2020年后,出现增量并不增价,客单价近年持续下滑,2023年客单价较巅峰2020年跌幅达到15%。

  与此同时,我们按照公司每年新增子公司投资额与新增医疗机构数量进行对比,大致款算公司单位医疗机构投入成本金额。数据显示,2020年至2023年,公司的单位医疗机构投入成本大致在2900万元至4600万元,均值在3800万元左右(注,子公司投资可能包含新建公司,上述数据仅为大致匡算,不作为投资依据,具体数据以企业披露口径为准)。

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