“都认为800元以上价位段需求不强的情况下，还要继续对1500元以上价格探索，这主要是基于国人追求高端消费习惯，殊不知这里更多的是在考验消费者的智商水准。”上述经销商表示，“但从营销角度来看，高档白酒消费早就有了价格越高酒越好的印象，水井坊冲击1500元价位不管最终销量如何，至少对其高档白酒的形象肯定会进一步地加深，从而带动水井坊主打次高档白酒的销量。”
按照白酒市场的档次划分标准：100元以内的属于中低档次，100~300元为中档，300元以上属于高档白酒。在消费升级趋势的带动下，更多的白酒品牌加入到高档白酒的混战中，尤其是次高档市场。
这让专注于次高档白酒领域的水井坊倍感压力。“300-800 元次高端白酒成长动力加强，将进入趋势性相对高的增长阶段，但该价位段的品牌竞争也将极为激烈。”在年报中水井坊担忧道，“龙头企业大力推进高端、次高端产品拓展，市场竞争加剧。”
众所周知，高毛利率通常意味着品牌溢价比较高，深受消费者欢迎的挣钱能力更强。水井坊84.52%的毛利率，比五粮液还高出近一成。但后者在消费者心中的认可度远高于前者，反映在具体的净利率上，2021年，水井坊净利率仅为25.89%，而毛利率仅为75.35%的五粮液，净利率则高达37.02%，反比水井坊高出近13个百分点。
“毛利率是上市公司关键指标之一，但在分析上市公司的毛利时，需要综合各方因素来看。”上述分析人士表示，一般来说，高毛利有三种驱动类型：一是技术驱动，比如恒瑞医药（600276.SH）等创新企业通过技术远远领先对手实现高毛利；二是品牌驱动，比如贵州茅台等老字号企业通过品牌护城河实现高毛利；三是营销驱动，比如水井坊。
“营销驱动型企业的毛利率虽高，但往往由于营销开支和经销商回扣过大，导致净利润不会很高，这种高毛利率有一定的迷惑性。”上述分析人士指出。在白酒行业中，水井坊的营收规模处于第三梯队领先位置，但净利润却相对较低，一季度3.63亿元的净利润甚至不及营收规模更小的酒鬼酒的5.21亿元。
数据显示，2021年水井坊销售费用率达到26.49%，到今年一季度又增长至28.98%。
除了高额销售费用外，还有其向经销商支付的高额市场支持费用，列支于合同负债项目中。
近年来，水井坊的合同负债以惊人的速度增加。如果不在财报附注中辨析合同负债的构成，大部分人还会以为是水井坊产品供不应求导致了预收款大增。因为水井坊的合同负债里并不是只有经销商的预付款，占比较大的是市场支持费，也就是常说的经销商回扣。
水井坊年报截图
年报显示，2021年水井坊的合同负债从上年同期的7.36亿元增加到9.59亿元。其中，代表经销商订货打款的预收款仅3.39亿元，其余的6.2亿元是水井坊欠经销商的市场支持费，也就是通常所说的返利回扣，在营收中占比的市场支持费用率为13.19%。
以水井坊京东商城旗舰店，52度臻酿八号秒杀单价415元计算，扣除毛利后一瓶水井坊的实际生产成本仅62.58元。而进一步对应28.89%销售费用率和13.19%市场支持费用率分析，每卖出一瓶水井坊的销售费用与经销商回扣分别为120.27元、54.74元。也就是说，消费者每购买一瓶水井坊一共要为广告费在内销售费用和经销商回扣买单175.01元。
“这些返利不是马上就支付，而是根据销售额计提后，会有一个时间差，在支付给经销商之前，暂时放在合同负债核算。”上述分析人士介绍说，这样的核算变化并不违反会计准则，新收入准则反而给予了财务人员更大的自主权，根据业务实质进行会计核算。
有意思的是，不同的上市公司对此的理解是不同的，导致同行的处理完全不同。
比如五粮液，核算的项目叫促销费，放在其他应付款核算；而酒鬼酒则是放在合同负债进行核算。
行业龙头老大贵州茅台呢？财报显示，贵州茅台没有经销商返利，反而在其他应付款里有一部分经销商的保证金。可见，行业中不同地位的企业，对渠道的控制力完全不同。
相较之下，渠道控制力弱一些的水井坊，九成以上营收依赖经销商，不仅要向经销商支付返利，还需持续增加销售费用投入。比如，一季度销售费用同比大增到4.1亿元的情况下，水井坊只实现14.15亿元的营收，较上年同期的12.4亿元，仅增加1.75亿元；而销售费用增加额也达到了1.41亿元，二者比例达到了惊人的1:0.8。也就是说，营收每增加1元需要增加投入销售费用0.8元。
值得关注的是，在这种严重依赖销售费用拉动营收增长和推高毛利率的情况下，水井坊又开始了更大的扩产计划。
5月9日晚，水井坊公告称，公司与邛崃市人民政府在成都签署了《水井坊邛崃全产业链基地项目第二期投资意向书》，公司计划在邛崃进一步扩大产业规模，拟以自有资金及自筹资金在邛崃市绿色食品产业园内分期建设“水井坊邛崃全产业链基地项目第二期”，预计投资额40.48亿元。
公告显示，该项目建设包括酿造基地、瓶装酒包装中心、仓储物流基地、国家实验室、新产品研发中心等，预计占地面积约735亩，项目净用地投资强度不低于408万元/亩。
对于一季度固定资产只有4.87亿元的水井坊来说，超40亿元的投资额足以再造八个水井坊。意味着未来水井坊的销量差不多也要翻八番以上。只是，目前的品牌溢价能力和市场认可度又能否撑得起水井坊如此庞大的野心，还是个未知数。（思维财经出品）
来源：投资者网 孙先锋
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