作为一家签约额准千亿元的房企，新力控股集团（2013.HK）连续几笔美元债的发行成本都远超10%，这在同规模房企中非常鲜见。盈利的跳涨、净负债率的大幅下降对发债成本有利，但似乎并不是那么立竿见影。
新力控股集团日前发行的2.1亿美元债利率仍然超过了10%。公司的年报也显示，其加权平均债务成本同样保持在9%以上，这样高的平均借贷利率在同规模上市房企中几乎没有。
2019年，新力控股集团实现了“一升一降”，即收入和净利润翻倍增长、净负债率大幅跳降。不过这些清晰可见的财务改善并没有给公司的融资成本带来多少改善，公司借贷规模继续增长，借贷成本基本仍维持在9%以上的原有高位。
这或许与新力控股集团正在发生的改变有关。少数股东权益的几何级增长抬升了公司的权益规模，联营合营权益同样大幅攀升无形中又使得公司部分债务消失在表内。“权益升、负债降”使新力控股集团净负债率回到行业平均水平附近，但若隐若现的“明股实债”和表外负债让新力控股集团的真实负债率成谜。
融资成本居高不下
日前，新力控股集团发行了一笔2.1亿美元的优先票据，期限约两年，年利率达到了10.5%。
受海外疫情影响，在一季度海外美元债井喷发行后，4-5月份房企海外融资锐减。经历短暂低谷后，6月份房企海外融资反弹，但融资成本分化严重，少数房企融资成本不足6%，部分房企融资利率却超过了10%。
在规模千亿元上下的房企中，新力控股集团是近期发行美元债成本最高的一家，其余规模相近的同行没有一家达到10%，多数在7%-8%。获得了销售规模优势的新力控股集团，在融资上似乎没有获得与规模相近同行相等的地位。
实际上，这还是新力控股集团美元债利率最低的一笔。3月份，公司曾发行一年期2.8亿美元优先票据，票面利率为11.75%。而更早的2019年下半年，公司发行半年以内的8700万美元和8294万美元优先票据，年利率都达到12.5%。
短期融资或许可以理解为短期周转，因此支付较高的融资成本也属正常，但2020年以来新力控股集团发行的两笔美元债成本仍都超过了10%，这在同规模房企中实属罕见。
2019年，新力控股集团的合约销售达到914.23亿元，距离千亿元门槛已经是咫尺之遥。第三方克而瑞的数据显示，2016年，新力控股集团的销售才破百亿。
房企规模扩大的同时往往伴随着财务杠杆下降和融资成本的同步向下，新力控股集团的融资成本却没有这样的下滑曲线。根据招股书，公司2016-2019年年未含公司债券的融资加权平均实际利率分别为9.3%、9.1%和9.3%，2019年为9.2%，几乎没有明显变化。
销售规模扩张了数倍，融资成本却没有得到任何改善，规模优势在新力控股集团这里似乎失效了。从新力控股集团的融资构成中，或许可以一探究竟。
招股书显示，2016-2018年，新力控股集团的期末借款总额分别为64.38亿元、166.76亿元和221.03亿元，其中银行贷款分别为14.45亿元、60.74亿元和90.72亿元，占比从20%出头提高到40%以上；其他贷款分别为49.93亿元、106.02亿元和124.39亿元，2018年的占比首次降至60%以下，但仍超过56%。
按照招股书的介绍，新力控股集团的其他贷款主要就是与信托公司、资产管理公司以及其他金融机构签署的融资安排。在公司招股时列示的尚未到期的45笔其他融资中，仅有4笔的融资利率是在9%以下，高达30笔的融资利率超过了10%。
而且，在新力控股集团融资成本超过10%以上的数笔融资中，最高的一笔融资利率达到15.46%，借款方是嘉兴创麟投资合伙企业（有限合伙）（下称“嘉兴创麟”），规模达到20亿元，是上述所有单笔借款中最高的一笔。
与之最为接近的一笔借款是19亿元，来自嘉兴中雅投资合伙企业，融资利率也达到了13.96%。即这两笔近40亿元的借款不但规模大，而且成本高。与之对应的是，新力控股集团利率低于9%的4笔融资合计存续规模才15.5亿元。
2019年，新力控股集团的融资结构也没有改善，公司年末借款总额达到265.73亿元，其中银行贷款为113.74亿元，占比维持在40%出头，其他贷款为133.57亿元，占比仍在50%以上。
高成本的信托等融资构成了新力控股集团融资的主力，成本相对较低的公司债券几乎难寻踪迹，银行贷款占比又踌躇不前，公司融资成本居高不下也就不足为奇了。
销售规模的扩大没有改善公司的融资成本，但却对新力控股集团的净负债率有了积极的影响。2019年，公司净负债率直线下跳，甚至优于行业平均水平。从远超行业水准到优于平均水平，新力控股集团净负债率大幅改善的推手究竟是什么呢？
净负债率下降有术
在年报出炉后，新力控股集团净负债率大幅下降成为一大亮点。2019年，新力控股集团的净负债率为67%，较上一年的237.9%呈现跳水走势。对于房企来说，净负债率的跳水是大家喜闻乐见的。
净负债率一般是指“有息负债-现金/所有者权益”。若想保持稳定下降的净负债率，就要在这些主要指标上下功夫，比如在有息负债增加的同时，公司现金能以更大幅度增加，同时所有者权益也保持相应的增长。
2019年年末，新力控股集团的债务总额为265.73亿元，较上一年的221.03亿元增长了20.2%；现金由2018年年末的100.66亿元大幅增长至165.99亿元，涨幅达到了64.9%。公司货币资金的增长速度远超债务的增速，因此这带来了“有息负债-现金”的“分子”规模持续减少。
同时，新力控股集团的“分母”-所有者权益涨幅更加明显。2019年，公司所有者权益增长了1.94倍至148.96亿元。分子大幅下降，分母以更大幅度增加，一增一减的结果就是公司净负债率直线下降了。
招股书显示，2016-2018年，新力控股集团的净负债率分别约为1.9倍、2.7倍和2.4倍，连续三年都维持在高位。2019年年底上市后一顿操作后，公司高企的净负债率骤降。
新力控股集团销售持续扩大带来的回款增加、上市带来的所有者权益增长对公司净负债率的下降都大有裨益。除此之外，公司少数股东权益的增长和联营合营企业的增加也“助攻”了净负债率的走低。
2016-2018年年末，新力控股集团的少数股东权益分别为2.27亿元、6.71亿元8.17亿元，2018年，公司归母权益达到42.44亿元。因此，新力控股集团少数股东权益虽有增长，但占比并不高。
2019年的情况就不一样了。年末，新力控股集团的少数股东权益为67.29亿元，较上一年增长超过7倍；归母权益为81.29亿元，少数股东权益与归母权益接近并驾齐驱了。
新力控股集团资产端的另外一个明显变化是联营合营企业大幅增长。2016 -2019年年末，公司合营企业权益分别为2.03亿元、33.9亿元、38.66亿元和59.93亿元；联营企业的权益分别为1.52亿元、1.84亿元、7.08亿元和72.32亿元，涨幅更为明显。
少数股东权益可以增加房企的所有者权益，联营合营企业则是房企表外负债的常见选择之一。若合营、联营方为房企，房企常常偏好于将负债率较高的项目公司隐藏至表外，从而压低表内负债率；若合作方为个人或金融性公司，则存在明股实债的可能性较大。
新力控股集团急剧膨胀的少数股东权益和联营合营企业权益有没有隐藏公司负债，有没有明股实债的可能呢？
隐匿负债？
从前期回报来看，新力控股集团的少数股东获得了相对稳定的盈利，似乎不存在明股实债的嫌疑。
如前所述，2016-2018年年末，新力控股集团的少数股东权益分别为2.27亿元、6.71亿元和8.17亿元，同期少数股东损益分别为6844万元、1.83亿元和1.41亿元，净资产收益率甚至要好于归母权益。
2019年形势逆转。在少数股东权益几何级增长的同时，少数股东损益不增反降。2019年年末，新力控股集团少数股东权益增长逾7倍至67.29亿元，少数股东损益却下降至近几年最低的5651万元，少数股东回报率骤降至不足1%。
对于这样的问题，房企通常的解释是项目存在结转周期，2019年新增加的少数股东还没有达到结算条件，少数股东损益与少数股东权益之间会存在时间差，因此，这会导致少数股东的回报率下降。
少数股东增加，归母权益也会增加，但这并没有影响新力控股集团净资产收益率的持续走高。2017-2019年，公司净资产收益率（平均）2.92%、10.13%和31.55%，如果说新增的少数股东没有项目结算，与之对应的归母权益同样没有项目结算，但新力控股集团整体净资产收益率仍大幅提升。
如果新力控股集团用结算周期来解释激增的少数股东权益盈利能力低下，同样的原因也可以阐述2019年直线新增的联营企业权益盈利不增反降，但用这样的理由来解释合营企业也许就不合适了。
2016-2019年，新力控股集团合营企业权益分别为2.03亿元、33.9亿元、38.66亿元和59.93亿元，已经连续3年在高位了。
即便如此，新力控股集团的合营企业对公司贡献的盈利几乎可以忽略不计，或者直接说是拖累了公司的业绩。2016-2019年，新力控股集团合营企业损益为-308万元、-1826万元、-947万元和6226万元。
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