2019年Q3营收1.6亿美元，单店收入达到了4.3万美元/季度，这几乎相当于单店在2018年前三个季度的营收。
按照96.2万美元的年收入计算，星巴克中国区单店季度收入为24万美元，瑞幸还有接近20万美元的差距。
如果瑞幸的门店能够以4.3万美元/季度营收继续经营，并保持141%的年增长率，那么在2年后，也即是2023年，单店收入能够超过星巴克，达到24.9万美元/季度。
但是否能在2023年盈利，却包含有着更大的不确定因素在左右：消费者复购率、取消补贴后的销售增长、费用控制。
02、美国第二
在星巴克之外，Dunkin’Donuts是美国第二大咖啡连锁企业，体量与瑞幸更为接近，估值或许更有参考价值。
2003年开始，以生产甜品为主的Dunkin’Donuts开始推出自己的咖啡产品线，他们的战略与星巴克截然不同：无需漫长的等待，没有高昂的价格，更没有令人困惑的杯型。
Dunkin’ 的商业模式是全部加盟而非自营，赚取加盟费和特许经营费用。
美国的餐饮零售模式以及资本市场的偏好，都推崇加盟形式（坐地收钱），而非自营。
就门店类型而言，是全美领先的QSR（quick service restaurants）品牌，与瑞幸主打Pick-up stores的门店类型也非常相似：门店面积小，没有餐桌或很少，即买即走。
Dunkin’在全美的咖啡市场占据了相当大的市场份额。
由于是加盟的商业模式，Dunkin’在2019年的财报中没有单独披露出咖啡的销售额。
但提到了：with approximately 58%of Dunkin’U.S.systemwide sales for fiscal year 2019 generated from coffee and other beverages
systemwide销售口径包括自营、加盟和合资企业的销售收入，而公司的合并财务报表中，revenue一项并不包含加盟店和合资企业本身的销售收入。
那么Dunkin’U.S.systemwide sales的收入有多少呢？
财报显示为92.2亿美元，那么最近一年，Dunkin’仅仅在美国卖出了53.4亿美元的咖啡和其他饮料。
那么咖啡以及饮料业务的估值能有多少？
Dunkin’在全球的systemwide sales收入为121亿美元，美国占比为76.1%。
这意味着，Dunkin’的全球加盟销售中，至少有44%来自于美国的咖啡以及其他饮料收入。
2019财年的营收为13.7亿美元，毛利为6.7亿美元，净利润2.4亿美元。
简单以44%来计算，Dunkin’在美国的业务收入中，咖啡和饮料品类就贡献了1亿美元的净利润。
目前Dunkin’市值为50.4亿美元，粗暴地按照美国咖啡及饮料的销售收入占比44%来计算，可得该项业务的市值为22.1亿美元。
粗糙的结论是：以特许加盟的形式，如果一年能卖出53亿美元的咖啡及饮料，那么至少市值能达到22亿美元。
再粗略粗糙地推演一下，如果未来瑞幸能够以加盟形式运营咖啡门店，那么加盟商要卖出超过50亿美元的产品，瑞幸的该部分业务，能够获得20亿美元的市场估值。
不过，和星巴克中国区的自营业务估值体量相比，差距较大。
原因在于，星巴克的中国自营虽然风险大、投入高、重资产，但回报也大，净利率比加盟形式更高。
Dunkin’的全球加盟销售额总计为121亿美元，加盟收入为13.7亿美元，可以看出加盟收入占加盟销售额的比例差不多是十分之一。
即便121亿美元都算作咖啡销售额，那么作为特许品牌持有者，Dunkin’的净利润也只有2.4亿美元。
作为这个赛道的第二名，与第一名星巴克差距不小。
03、消费品的护城河
一名深耕消费行业的公募基金经理向《潜望》分析，无论是食品饮料，还是餐饮连锁，企业的护城河无非只有两种：一种是茅台；一种是麦当劳。
餐饮连锁业的问题在于：不存在转换成本、行业竞争激烈以及进入壁垒低，这些特性使得餐饮行业很难建立竞争的护城河。
不过，麦当劳和星巴克，凭借长期经营获得的消费者口碑，积累出了无形资产，也就是品牌价值；以及供应链的议价能力来确保成本优势，并且最终获得产品的定价能力。
不过，这也是目前仅有拥有护城河的两家餐饮行业。
瑞幸是否能建立护城河，现实并不乐观，因为缺乏定价能力。
有没有定价能力，很简单：有多少人是因为有补贴才会购买，又有多少人会在提价后继续消费？
消费品行业的核心逻辑就是量价能否能一起增长。
如果量增的背后是价低，显然是产品在打价格战，缺乏定价权，比如十几年前的黑色家电业务。
在华创证券研究所所长董广阳看来，量价齐升的核心驱动力是粘度。
具有粘度的产品最大特征就是既可以提价，还可以让消费者重复购买，提高消费量。
诸如涪陵榨菜、贵州茅台、海天酱油，都是粘度产品的极致代表，但至少从中国的咖啡赛道而言，并没有出现类似的粘度消费品。
瑞幸咖啡在宣传语中表示，相比美国和日本的咖啡市场，中国的咖啡市场潜力巨大。但是，瑞幸一定程度上并不具备以上特征。
4月7日盘前宣布紧急停盘，4月9日纳斯达克交易所要求瑞幸披露更多信息，在信息披露前维持停牌状态。至此，瑞幸市值最高时的130亿美元跌至如今的11亿美元。
“11亿美元市值值不值，我觉得还是值得。”虽然瑞幸的收入仍沿用餐饮连锁企业的收入模型，但瑞幸并不完全是一家餐饮连锁，其全流程的数字化以及互联网营销方式都是其价值的充分体现。
一方面，4500家店面本身非常具有价值，截至目前为止没有一家特别大的品牌能够做到如此之大。
还有，他也曾特意观察瑞幸的消费人群，发现他们区别于星巴克的用户，多以“年轻”和“潮流”的“Young Fashion”作为主要特征。十年前，用1982年拉菲漱口、拿罗曼蒂康帝当餐酒的投资人，一直憧憬中国的人均红酒消费能够匹配上大国GDP的地位，随后就全仓了张裕A，故事就没有然后了。
注：应采访对象要求，张扬为化名
来源: 腾讯科技 邬川 李思谊
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