财务造假、暂时停牌的瑞幸咖啡，还有多少价值？
3月2日，瑞幸官方公布涉嫌22亿元财务造假的一个月之前，一家私募股权基金的高管张扬清仓了瑞幸股票。
“新冠疫情在欧美大范围爆发后，美股将长期进入下行期，于是我在2月底以40美元/股的价格抛售。”
张扬告诉《潜望》，之前他曾在一级市场多次表达过投资瑞幸的愿望，但未能如愿，因此瑞幸上市后张扬在二级市场买入，当时的买入价格大约为18美元/股。
自称是“重度咖啡迷”的张扬，基本保持每日3-4杯的咖啡饮用。他告诉《潜望》，自己因为喜欢喝咖啡而长期关注并调研多个咖啡创业项目，包括连咖啡与Fisher Coffee等。
瑞幸最早引起张扬的注意是在2018年3月份。“我平均每天要喝3-4杯纯咖啡，公司和家附近的星巴克和其他几家咖啡厅几乎都有1公里的距离，虽然办公室与家中都有咖啡机，但是还是感觉不方便。”张扬说，后来有人推荐了瑞幸，从此而一发不可收拾，至今一直是瑞幸的忠实客户。
当时，瑞幸在北京市场上还不足100家店。张扬一面尝试每天使用瑞幸的APP，一面希望能够接触到该项目。4月份的一次互联网会议上，他结识了瑞幸的品牌负责人，并向其表达有机会参与瑞幸下一轮投资的意愿。
4月底，位于北京北三环大钟寺的神州优车总部，张扬与该瑞幸品牌负责人进行进一步的沟通，并再次表达希望参与投资的意愿。
“当时明确的说法是，那一轮的投资是不对外的，基本都是围绕‘神州系’展开。”张扬回忆称，当时瑞幸的估值是10亿美元，出让20%股份。
给张扬留下最深刻印象的是，大约5个月的营业时间共销售50万杯咖啡，这还包括春节期间淡季，平均每月10万杯，摊到每家店每天300-400杯。“这已经相当厉害了，还不算春节期间的淡季。”张扬说，他也曾在上海、杭州、南京等其他城市体验服务。
张扬较为看中瑞幸的不仅是当时的销量，更在于认同瑞幸的商业模式——整个投资圈都在讲述数字化和在线化的改造，而瑞幸恰好符合传统行业进行数字化改造的思路。“所有的交易都通过线上完成。”
“这个世界上，卖酒的、卖矿泉水的，和卖咖啡的毛利率，可能能跟白粉差不多，”在张扬看来，咖啡作为一件没有技术含量的行业，谁跑出来谁就会拥有巨大的护城河。
但实际上，在一条门槛极低的赛道上，谁都无法抵挡新人入场。
为了甩开竞争对手，星巴克选择将无形资产和成本优势作为护城河，而瑞幸的对策是人工修改下成绩。
动机也非常合理：一二级市场都给了瑞幸711+亚马逊的估值，后者至少要给一个能赶超星巴克的业绩预期吧。一旦瑞幸的估值待遇类似A股的全聚德和湘鄂情，相信这次“人工修改”大概率不会发生。
相比其他行业，古老的餐饮生意，更需要管理层保有长期经营的战略定力，但类似打造百年老店的故事过于老套，老套意味着低估值。如果瑞幸的口号是“做咖啡中的茅台”，相信一众PE/VC会觉得智商受到了侮辱，互联网的投资人也不愿意慢慢变富。
这次造假短期验证了一个事实：被资本催熟、依赖外生性扩张，天量补贴拉新留存、以快胜慢、只争朝夕的的互联网打法暂时失效了。
本文试图从餐饮连锁的角度作为分析框架，选取咖啡行业的两大巨头—星巴克和Dunkin’Donuts作为对比，为瑞幸给出一个可供参考的估值。
当然，瑞幸曾多次表示自己应该是“星巴克+7-Eleven+好市多+亚马逊”，他们自己并不把星巴克以及Dunkin’作为对标，如同曾经的乐视并不把爱奇艺和优酷视作竞品，生态和平台才是贾跃亭的征途。
无论以“新零售”还是“互联网+”的声调来为自己讲述故事，也无法改变瑞幸的主营收入属于餐饮零售行业的事实，如果考虑二级市场对于公司的行业分类，还可以加上一个食品饮料的必选消费标签。
首先要说的是，至少目前看来，国内非酒精饮料的赛道上，咖啡可以做成小而美，毕竟承德露露的年营收都能达到22.5亿元。不过，要实现瑞幸管理层和投资人的期望和抱负，迫切应该增加一个白酒主营业务，如今贵州茅台已经超过麦当劳和星巴克的合计市值。
01、单店是否高估？
2月初，做空机构浑水公开了一份报告，指控瑞幸咖啡涉嫌财务造假，称2019年Q3瑞幸的门店营业利润被夸大近4亿元，门店销量、商品售价、广告费用、以及其他收入被夸大。
浑水发布做空报告后，张扬并不是太认同，他觉得样本量太小。“瑞幸现在有4000多家店，1万分钟的视频和录音，平均到单店仅仅不到三分钟，并不能说明瑞幸的全貌。”
他说，他也曾与多位瑞幸店长聊起“跳单”现象，店长们回复公司如此要求。他当时认为是为了避免他人跟踪数据采取的防范措施。
2个月之后，瑞幸为此成立的特别调查委员会揭开了家丑：2019年Q3至Q4期间，伪造了22亿元的交易额，相关的成本和费用也相应虚增。张扬庆幸自己在此之前已全部出清。
餐饮零售的本质决定了瑞幸需要从门店收入做手脚，这是讲述咖啡2.0甚至3.0故事的根基，也是命门，就如同本行业的巨无霸—麦当劳的第一利润来源是地产，但前提是它的汉堡卖得好。
是的，餐饮是低门槛，但并不意味着一定是差生意，但考验管理水平和供应链整合能力，以及是否能沉淀出无形资产。
A股2019年毛利率超过50%的500多家公司中，医药生物公司数量居首，TMT行业第二，食品饮料等大消费领域行业排名第三。
从进入门槛而言，相比前两大行业，食品饮料的门槛极其低，但从毛利率来看，确实又是个好生意。
但食品饮料叠加了餐饮连锁属性后，情况会变得复杂。
瑞幸的打法很符合餐饮连锁的套路，补贴扩张门店，提高用户粘性和品牌美誉度，在规模上来后再提价，最终达到盈亏平衡点。
从下至上的餐饮分析框架，必须以门店为核心。
因为驱动餐饮连锁收入的有三个核心因素：门店数量、门店销售量以及单品价格。
而三个因素的综合，就是单店收入。接下来我们将从星巴克的单店收入来比较，瑞幸究竟值多少钱。
2019年财报中，星巴克在中国总计有4123家自营店，减去关闭的27家，2019年净新开602家。
星巴克从来没有单独披露过中国区营收几何，但有一个关键的附注如下：
International total net revenues for fiscal 2019 increased$640 million,or 12%，primarily driven by 665 net new Starbucks company-operated stores。
也就是说，过去一年，新开的665家自营店，使得国际业务的营收增加了6.4亿美元。
粗暴地做个计算，每个新开自营店贡献了96.2万美元年收入。
那么总计4123家门店，中国区在2019财年取得了39.6亿美元的营收，以20%的净利率来计算，中国区净利润能够到7.9亿美元。
而星巴克自营店的net revenue是215亿美元，占总营收比例为81.1%，截止上一日收盘，星巴克市值905亿美元，对应19年的市销率为3.4X。
因为咖啡是高毛利率产品，因此用市销率作为估值的参数也较为合理。
以3.4X的市销率计算，中国区业务的市值为134.6亿美元。
以7.9亿美元净利润，以及A股历史平均的食品饮料板块的PE28倍来计算，中国区市值为221亿美元。
而瑞幸最高市值曾经达到了多少？
130亿美元。
假设瑞幸的三季报并没有财务造假，那么其2019年前三个季度营收为4.09亿美元，如果以星巴克的市销率来计算，瑞幸的市值应该为13.9亿美元。
以截止2019年9月30日的3680个门店口径来计算，瑞幸2019年前三个季度的单店收入11.1万美元/前三个季度；，而2018年的前三季度，单店收入才只有4.6万美元。
同比来看，单店收入增长率为141%，那么市销率也跟随增长100%也算合理，如果那么以6.8倍市销率计算，瑞幸市值应该为27.8亿美元。
计算2019年第三个季度的门店收入，会更加显示瑞幸增长的速度。
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