身处医药黄金赛道的长春高新，却热衷于做高杠杆的房地产生意。
长春高新（000661.SZ）是东北地区的明星上市公司，以生长激素为核心产品的医药主业是其最主要的收入和利润来源，属于高增长且暴利的现金奶牛业务，2019年上半年，医药业务毛利率高达90.84%，目前公司的总市值接近900亿元。
医药行业毫无疑问是未来最好的赛道。然而，长春高新并不甘心于坚守黄金赛道，相反却热衷于做高杠杆的房地产生意，投入巨资豪赌旧改、豪华酒店、写字楼，巨额投资能否产生预期效益值得关注。
目前，长春高新已经大幅削减了派息比例，2018年股利支付率只有13.52%，为近六年以来最低。
高增长的医药主业
长春高新于1993年6月成立，1996年12月18日在深交所主板上市，是东北地区最早的上市公司之一。上市之初，长春高新主要依靠三家医药公司金赛药业、长春长生和华康药业盈利。2004年，长春高新完成出售长春长生，2005年后金赛药业与百克生物接连推出重磅产品，长春高新业绩开启高速增长。2015年，长效生长激素和促卵泡素相继上市，公司进入又一轮高速增长。
财报显示，2009-2018年，长春高新的收入从10.24亿元增加至53.75亿元，年化增长率为20.17%；净利润从7315万元增加至10.06亿元，年化增长率为34%。2019年前三季度，公司收入为54.44亿元，同比增长31.5%；净利润为12.41亿元，同比增长47.93%。
子公司金赛药业是长春高新最主要的收入和利润来源。2018年，金赛药业实现收入31.96亿元，同比增长53.36%，以2014年为基准的年化增长率为36.89%；净利润为11.32亿元，同比增长65.08%，以2014年为基准的年化增长率为38.12%。长春高新持有金赛药业70%股权，金赛药业2018年归属于长春高新的净利润为7.92亿元，占上市公司当年净利润的比例为78.77%。
金赛药业的业务分为四大类，分别对应于儿童生长发育、烧伤治疗、辅助生殖、消化治疗领域，主要产品有生长激素、重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子、重组人粒细胞刺激因子、人促卵泡激素、奥曲肽、曲普瑞林等。生长激素是核心产品，国盛证券在研究报告中称，该款产品2018年总体收入占比达91%，样本医院占比达80%。
生长激素主要用于治疗儿童生长激素缺乏症、重度烧伤和下丘脑垂体疾病所致生长激素缺乏等病症，儿童生长激素缺乏导致的矮小症在三种主要适应症中最为普遍。国盛证券称，生长激素潜在市场空间1037亿元。
生长激素从1958年第一次开始应用至今，共经历了三代产品：一代粉针、二代水针、三代长效制剂。一、二代剂型的生长激素半衰期短，需要长期、频繁注射给药，但长期注射会导致局部脂肪萎缩和皮肤色素沉着等副作用；三代长效针剂相比于粉针与水针，不仅使用更方便，需要注射的频率也有所降低，大大减轻了患者的痛苦，非常方便在校学生和低龄儿童使用。
目前，国内市场长效针剂仅有金赛药业一家上市，公司长效针剂2015年上市后，经历了一年的过渡期，2017-2018年销量猛增，国盛证券称该产品当年的销售额分别达到2.2亿元和3.4亿元，迅速占领高端市场。根据PDB数据，2018年样本医院市场份额中，长效生长激素占比仅1%，还有很大的提升空间。
因此，以生长激素为核心产品的医药主业就是长春高新快速增长的现金奶牛业务，每天都可以源源不断创造巨额的现金流入。更可喜的是，少数股东持有的金赛药业29.5%股权，也已于近日转让给上市公司，交易作价为56.37亿元，具体方案是长春高新拟以发行股份的方式支付交易对价的92.02%，即51.87亿元；以发行可转换债券的方式支付交易对价的7.98%，即4.5亿元。
按照常理而言，拥有暴利现金奶牛业务的上市公司，应该保持高比例分红水平。然而，奇怪的是，长春高新2018年不仅没有加大分红力度，反而突然大幅降低分红水平。
财报显示，长春高新2018年现金分红金额1.36亿元，占净利润的比例只有13.52%，而2015-2017年分别为27.33%、28.07%、20.56%。
这样的分红水平在众多白马股中处于偏低水平，背后究竟发生了什么呢？
百亿元旧改
2019年三季度末，长春高新其他应收款有9.37亿元，占总资产的比例为8.47%。根据2019年中报，其中金额最大的一笔是8.68亿元，欠款对象是长春高新技术产业开发区管理委员会，时间在2年以内。对于这笔款项，长春高新2019年中报没有做任何解释。
翻阅往年财报可以发现，长春高新其他应收款2017年年末时只有7829万元，而到了2018年年末却突然大幅增加至7.81亿元。对此，长春高新在2018年年报仅是简单解释称，主要系下属房地产公司中标旧城改造项目按政府要求支付的拆迁补偿款增加所致。
为了找到更多相关的信息，《证券市场周刊》记者翻阅公司公告发现，长春高新曾经在2015年发布过一份百亿元的旧改中标公告。
2015年10月29日，长春高新发布公告称，公司全资子公司长春高新房地产开发有限责任公司（下称“高新房地产开发公司”）于2015年10月28日取得了《长春高新区工程中标通知书》。
根据《长春高新区工程中标通知书》，长春高新区康达地块旧城改造开发项目地点位于长春高新区（南区），建设单位为长春高新技术产业开发区管理委员会，中标单位为高新房地产开发公司，中标价格为120.48亿元，设计周期为2015年10月28日至2022年7月28日，中标工程范围为承担旧城改造项目、负责办理项目前期手续（包括但不限于办理土地及规划手续、可行性研究报告编制、项目批复、施工及建立招标投标手续、办理开工许可证等）、拆迁安置及补偿、项目分期开发建设及项目物业管理等全过程。
公告称，前期征拆及土地整理工作由高新区管委会负责，所需资金通过国家开发银行提供25年期低息贷款解决，并由高新房地产开发公司参与出资设立的长春高新置业发展有限公司负责承接；高新房地产开发公司将依据该中标通知书进行定向摘牌，分期开发建设。
公告表示，该项目采取分期滚动开发建设，周期可达12-15年。
120亿元的中标额对于长春高新究竟是什么概念呢？1996年12月，长春高新正式登陆主板上市，根据Wind资讯统计，上市20多年以来累计实现净利润50.37亿元，累计现金分红6.84亿元。此次旧改项目中标金额，相当于长春高新20多年所积累全部家当的两倍之多。
长春高新在公告中表示，康达地块项目凭借“背靠老城，面向新城”的区位优势，将打造成长春市的“中央活力区”及“智慧云社区”，成为长春市南部商业及科技创业孵化中心，未来将具有显著的社会效益和经济效益。
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