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华海药业深陷产品质量风波:惨淡的业绩 紧绷的资金链

  而在此背后,《证券市场周刊》记者注意到,华海药业营业成本变动存在蹊跷。

  按照年报披露,2018年公司原料药及中间体销售收入同比下降6.23%至20.1亿元,占收入的比例为39.62%。这块业务的营业成本由三块构成:原料成本、人工成本、制造费用,其中制造费用和人工成本属于比较刚性的固定成本,变动不应该太大。

  但是事实上却是,2017年和2018年,这块业务营业成本中的制造费用分别为3.03亿元、2.41亿元,人工成本分别为1.03亿元、8641万元,均出现显著下滑,而且下滑幅度还显著高于收入下滑幅度,为何会出现这种奇怪的情形呢?

  按照正常的财务逻辑,如果上市公司少结转营业成本的话,就会出现类似上面的情况。

  背后的真相究竟是如何呢?华海药业有必要给出合理解释。

  最后,随着4+7集采政策的强力推进,华海药业作为仿制药上市公司的投资价值也发生重大变化。

  在带量采购政策下,仿制药大幅降价已成必然,“4+7”中标的企业将提升销量薄利多销、挤压销售渠道费用,以压减成本的方式努力实现盈亏平衡,已经逐步沦为化工股,这是对仿制药企业投资逻辑的重大冲击。

  按照5月29日收盘价13.9元/股计算,华海药业总市值为174亿元,2018年公司净利润和期末净资产分别为1.08亿元、40.7亿元,对应的PE和PB分别为161倍、4.28倍。即便按照历史上的净利润最高值6.39亿元计算,对应的PE也高达27倍以上。

  这样的估值水平下,对于沦为化工股的仿制药上市公司而言,究竟是否值得投资呢?聪明的投资人心中恐怕已经有答案了。

  高溢价交易

  一边缺钱迫切定增,一边高溢价收购资产,这是股东和场外大资金都不愿意看到的。

  前面已经提到,根据年报披露,2018年10月8日,经孙公司普霖强生生物制药股份有限公司董事会决议通过,上市公司购回少数股东持有的普霖强生24.24%的股份。

  然而,针对这笔交易,上市公司直到2019年4月30日才发布公告披露。公告显示,上市公司以纯现金方式收购五名投资者持有的普霖强生8800万股,占普霖强生总股本的24.24%,拟收购股份所对应的总购买价格为基准价加上应计利息。据《证券市场周刊》记者统计,此次购买股份基准价为1.27亿美元,对应8.77亿元人民币。

  既然这笔交易发生在2018年10月,为什么上市公司直到2019年4月份才对此进行披露呢?

  普霖强生为华海药业三级控股子公司,系由全资子公司华海美国2009年10月于开曼群岛设立,主要在美国市场从事仿制药研发、生产及销售业务。

  公告介绍称,普霖强生于2012年11月、2014年7月和2016年4月进行三轮融资,分别发行2500万股A序列股份、3000万股B序列股份和3300万股C序列股份。之后因缬沙坦事件对普霖强生的经营产生较大影响,根据普霖强生与投资者签订的融资协议,高域有限、麦顿有限公司、Vivo Capital、Vivo Surplus和HealthTech五名ABC序列股份投资者要求华海药业收购其所持有的普霖强生8800万股股份,占普霖强生总股本的24.24%。

  对于上述五名投资者入股普霖强生的初始成本,公告没有介绍。通过这笔交易,这五名投资者又从中赚取了多少钱?这些投资者背后的真实自然人股东又是谁?对此,投资者一无所知。

  但是有一点是肯定的,这笔交易的价格较高。

  按照公告,本次评估最终采用市场法的评估结果3.97亿美元作为普霖强生公司股东全部权益的评估值,对应人民币27.22亿元。

  4月30日,华海药业发布的普霖强生财务报表显示,2017年普霖强生的收入和净利润分别为7.45亿元、-6027万元,2018年分别为11.78亿元、282万元,2018年年末净资产2.31亿元。

  照此计算,此次收购对应的2018年PE和PB分别为965倍、12倍。值得注意的是,这只是一家仿制药企业,以如此高的价格交易显然违反常识。

  除此之外,华海药业账面上还有不少的长期股权投资,截至2018年年末有3.68亿元,但是其贡献的却是负收益,2018年公司对联营和合营企业的投资收益为亏损1657万元。

  这其中最大的一笔投资是EutilexCo., Ltd(下称“Eutilex”),2018年年末,长期股权投资账面价值为2.02亿元,期间贡献的投资收益为亏损1491万元。

  2017年9月5日,华海药业公告称,公司以自有资金,通过货币出资的形式认购Eutilex新发行股份,投资金额3000万美元,投资完成后,公司取得Eutilex的18.75%股权。同时,华海药业与Eutilex达成产品许可协议,Eutilex将一项处在临床前期的免疫检查点抗体项目EU101的中国权益独家授权给华海药业,华海药业将支付给Eutilex公司最高不超过850万美元的首付款和里程碑付款,Eutilex公司将按照约定比例分享未来的销售提成,未来Eutilex公司如果利用华海药业的临床前或临床数据进行EU101的国际权益转让,华海药业将按照约定比例获取部分转让收益。

  根据介绍,Eutilex属于创新研发型公司,目前处于项目研发前期投入阶段,尚未产生营业收入。2016年度,Eutilex的利润总额为-2969万元,在之后的2017年和2018年仍然处于亏损状态。

  据公告介绍,Eutilex开发了具有自主知识产权的肿瘤特异性CD8+细胞治疗平台,目前有多个4-1BBCTL细胞治疗项目处于临床I、Ⅱ期和临床前开发阶段,包括淋巴瘤、少突胶质瘤、乳腺癌等多个适应症;除4-1BBCTL细胞疗法外,Eutilex还有eTCR-T、CAR-T处于临床早期阶段。此外,Eutilex目前还有多个作用于肿瘤免疫检查点、肿瘤T-reg细胞、II型肿瘤巨噬细胞的创新性免疫抗体项目正在开发中。

  研发型医药公司历来受到资本追捧,但是从前面的介绍中可以看出,Eutilex目前的研发项目仍然处于临床前期研究阶段,没有进入临床三期的项目,在可以预期的时间内尚且无法贡献任何收入,而且临床三期之前的项目成功的概率并不高,投资随时都有打水漂的风险。

  针对文中疑问,《证券市场周刊》记者已经给华海药业证券部发去了采访函,不过截至发稿仍未收到上市公司方面的回复。

  来源:《证券市场周刊》

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