一、森马服饰的经营
公司旗下有两个大品牌，分别为以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰。森马品牌定位年轻、时尚、活力、高性价比的大众休闲服饰，面向16-30岁追求时尚、潮流的年轻人，定位和ZARA是一样的。
森马试图整合供应商、加盟代理商以及设计研发、品牌传播等多方面国内外资源，建立一套与自身经营模式相适应的贯穿设计、生产、物流、销售及品牌等业务环节的合作体系。
通过上文我们知道，ZARA的核心理念是“一切以顾客为中心，快速高效地为客户提供平价的时尚产品”。为了这个理念，ZARA砍掉了一切与“快速高效”和“平价”无关的成本，比如采用“二次设计”的方法，降低服装设计成本；坚持不使用高档面料，节约物料成本；坚持不做广告，降低营销费用。
也为了这个理念，ZARA有自己的生产工厂、能控制的供应商、自建物流传送、研发信息系统、90%店都是自营专卖店。
然而，森马服饰整个经营运行结构和ZARA完全不一样，森马以虚拟经营为特点，没有自己的工厂，主要以经销加盟商为主。
在《2017年4月18日投资者关系活动记录表》，森马服饰认为自己发展会更像ZARA，未来发展方向是代理商将转型为类直营运营店铺。
风云君认为ZARA的自营专卖店搜集和分析客户需求偏好会比森马服饰的容易且精确一些，如果森马服饰要走客户需求快速响应和零存货这条路，整个“采购—生产—销售”模式全都要随之变动。
（一）供应链
从森马服饰存货结构可以看出，森马只有库存商品和周转材料，99.8%都是库存商品，没有原材料、在产品和产成品，说明森马服饰生产衣服都是外包。
森马服饰2011年上市，2014年后改善供应链管理，从原来的400家缩减到200家左右，从过去松散型向紧密合作型转变。森马更倾向于有规模、高品质、高效率的大型供应商，使得订单更集中，增强议价能力控制成本。
从森马服饰前5大供应商的占比来看，2015年才开始有所提高，2016年前5大供应商采购占比（11.95%）明显比2015年的10.17%提高了不少。
森马服饰账上有额度很大未付给供应商的应付账款，应付账款/营业成本的比例一般为15%左右，2016年和2017年急剧提高，分别为24%和18%。从现金流状况来看，2017年经营现金流远高于净利润，主要原因是应付账款增加了6.82亿，应收账款减少了5.22亿。
（二）设计
森马服饰的研发支出主要是研发部门围绕研发项目有关的薪酬、差旅费、资料、样衣等费用，上市以来公司投入研发设计的比例越来越高。2017年森马投入研发3.53亿，同比增长29.71%，两个主品牌分别超过1亿多元。
以巴拉巴拉为例，森马服饰的设计师、买手也常年驻扎在海外，捕捉每一季国际潮流趋势。此外，森马与数家国际一流时尚资讯公司建立战略合作，确保第一时间获得全球流行风格的资讯，2014年巴拉巴拉SKU超过7000个。
2017年森马服饰的研发涵盖智能车间、市场调研、面料研发、3D设计、体验技术等方面。
研发费用也是管理费用占比最高的，2017年为55%，管理费用率为5.31%。
研发费用也是管理费用占比最高的，2017年为55%，管理费用率为5.31%。
（三）销售
1、森马品牌VS巴拉巴拉品牌
休闲服饰主要为森马品牌，儿童服饰主要为巴拉巴拉品牌，从收入构成来看，森马服饰收入靠儿童服饰销售增长驱动：
（1）儿童服饰收入增长迅速，2017年同比增长26.4%，占总收入比例半壁江山以上；
（2）休闲服饰收入增长已经停滞，说明休闲服饰这块的竞争力不够。
从毛利润构成来看，儿童服饰贡献了60%以上的毛利润：从毛利润构成来看，儿童服饰贡献了60%以上的毛利润：
（1）休闲服饰业务毛利率不断下降，从2011年的37.72%下降到2017年29.31%；
（2）儿童服饰毛利率不断上升，从2011年的38.02%上升到2017年41.52%。
从门店数量看，休闲服饰品牌的门店从2012年的4420家缩减到2017年的3628家，儿童服饰品牌的门店从2012年的3308家提高到2017年的4795家。
从核心的平效指标来看，儿童服饰业务的平效（0.91万/㎡）高于休闲服饰业务的平效（0.70万/㎡），儿童服饰业务的平效在上升，而服饰业务的平效在下降，这和毛利率水平是一致。
不过即使是森马服饰儿童服饰业务的平效（0.91万/㎡），对比ZARA的平效（4600欧元/㎡左右），也是很低的。
从2017年森马服饰公告排名前十直营店的平均平效为1.38万，森马目标是达到4万。
2、线下的加盟店VS自营店
森马服饰线下以加盟店为主，从加盟店的数据来看，加盟店数量占比越来越高。截止2018年6月，加盟店/门店总数为92.34%。
从销售收入来看，森马服饰的加盟收入/线下收入的比例也高于80%，2017年加盟收入为73.72亿，加盟收入/线下收入为83.44%。
森马服饰的加盟商开发由森马的市场规划部与巴拉巴拉的招商部负责，一级加盟商在与公司签订《次级特许加盟管理协议》之后，有权开发二级加盟商。二级加盟商由一级加盟商进行管理，产品统一由森马服饰发货。
一级加盟商分为省级、地级、县级三类，森马品牌需要根据实际情况交纳一定的加盟费，加盟费包括品牌使用费、广告支持费和现场支援费，而巴拉巴拉品牌不收加盟费。
森马服饰会对加盟商进行支持，将授信额度分配给单个加盟商。授信总额据过往授信情况、资金状况和预计销售额、市场发展规划、行业应收账款周转率来确定，授信总额一般不超过年度销售额度的5%，但加盟商需要支付给森马服饰资金占用费。
森马服饰只有应收账款没有应收票据，2014年-2016年应收账款/收入比例急剧上升到18%，2017年有所好转下降为12%。
应收账款结构中，1年内的应收账款比例为95%，这说明森马服饰销售回款率很高，而且森马服饰的计提标准比较严格：2-3年的应收账款计提50%，3年以上就全部计为坏账，这说明森马服饰的资产质量还是有保证的。
以前森马服饰一年每个季度开一次经销商大会，客户参加订货会并在订货会结束后进行下单，现在也学习ZARA一样加快订货频率。目前森马服饰订货模式从原来每年4次订货，发展成为4+4批次订货，即在原有订货模式基础上增加4次网上订货，2018年目标做到12季。
同时，森马服饰在直营系统和购物中心渠道系统尝试12批次配货，使得公司产品能够快速响应市场需要，贴近消费求，取得良好效果。
森马服饰目前实现款到发货，无保证金的订货方式。森马服饰将加盟商的存货视为自己的一部分，代理加盟商可退货一定比例。
（1）休闲服饰的加盟商订货部分不允许退货，配货和补货部分可以按照每季度产品进货量的10%退货，2007年10月后采用订货制。
（2）儿童服饰的配货客户可按照每季度产品进货量的15%退货，订货客户可按每季产品进货量的10%退货。
2011年森马服饰上市前休闲服饰的退货率（退货额/当年收入）如下图所示：
2011年后森马服饰预计负债是预计客户的退货金额，2015年预计退货形成的跌价开始也计入预计负债。预计负债/营业收入的比例大概可理解为公司预计的退货率，2013年-2015年急剧提高，2017年为4.95%。
森马服饰只有2010年披露了存货年限，可以看出98.68%的存货都集中在第一年。
森马服饰只有2010年披露了存货年限，可以看出98.68%的存货都集中在第一年。
6个月以上的存货主要是未销售的存货和加盟商的退货，森马服饰对6个月以上库龄库存商品的主要处理办法为清仓和买断。从存货的转销情况来看，今年转销/上年计提的比例普遍高于80%，这说明森马服饰的去存货状况很好。
3、线下VS线上
森马服饰处理加盟商退货主要是通过电商渠道，电商有一半的销售是旧货的清仓处理，有一半的销售是新品的推出，公司预计未来新品销售的比例越来越高。
因此，森马服饰的电商收入某种程度上体现公司去存货的能力。2012年5月森马服饰设立了专门的电子商务公司才开始线上销售，2017年线上销售收入为31亿多，同比增长40.13%，占总收入比为27%；2018年上半年为16.04亿，同比增长32%。
4、销售费用分析
森马服饰的销售费用主要为销售人员工资、门店的租赁费和广告投放费用，2017年这三项占比63%，销售费用率为14.66%。
二、运行效率
核心围绕净资产收益率指标（净利率*资产周转率*权益乘数），风云君拿ZARA、海澜之家与森马服饰进行对比。
1、森马服饰VS ZARA
毛利率上看，2017年ZARA的毛利率为56.28%，比森马服饰的毛利率35.06%高不少。
2017年ZARA的ROE为25.70%，比森马服饰ROE 11.33%的一倍还多，从ROE展开公式的指标分析，ZARA的净利率、资产周转率、权益乘数均比森马服饰高。
整体而言，ZARA的资产周转率1.27比森马服饰资产周转率0.90高，主要原因是应收账款少、存货周转快，但ZARA有自己的生产工厂而森马服饰全部外包，这造成ZARA的固定资产周转率比森马服饰低。
2、森马服饰VS海澜之家
海澜之家2014年后才借壳A股上市，因此只有2014年之后的数据，森马服饰的毛利率和海澜之家差别不大。
然而，森马服饰的净利率下降比较明显，2017年净利率9.47%仅有海澜之家18.44%的一半左右，加上海澜之家的杠杆率较高，这造成2017年海澜之家的ROE（31.37%）远比森马服饰的ROE（11.33%）高很多。
整体而言，森马服饰的资产周转率比海澜之家的高，主要原因是存货周转率和固定资产周转率比海澜之家的高。风云君认为森马服饰是流行型的服装产品，而海澜之家是基础型的服装产品，为避免存货减值，前者存货周转率一般要比后者存货周转率要高。
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