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消费升级驱动 百货业线下渠道价值强势回归

  中国百货集中度提升尚处初级阶段

  从百货渠道方面看,中美百货行业CR4虽然都呈逐年下降趋势,但美国百货行业CR4的集中度远高于中国,中国百货行业市场集中度较低。美国龙头百货企业综合市占率高达34.57%,而我国不到10%,我国百货企业的转型以及资本整合道路任重而道远。

  美国百货行业整合转型时期为美国百货业集中度提升较快时期,其间,百货公司之间发生大量互相并购事件。由于20世纪90年代平价百货、折扣店、电商等因素的冲击,美国百货行业在1993年至1998年、2002年至2008年发生了两次并购潮。

  美国百货业2006年并购案例数为3个,并购金额高达110.95亿美元。2018年至今,有2例并购案例,并购金额为740.55亿美元。观察美国百货行业的集中度数据可以发现,在并购潮期间和并购潮后1年内,美国百货行业集中度提升速度较快。

  从整体来看,我国百货业并购案例个数虽然与美国相差无几,但是规模远不及美国。2017年我国百货业的并购金额仅为1.2亿元人民币。从体量上看,我国集中度提升过程仅处于初级阶段。从规模上看,中国零售业2010年至2011年出现了一次并购潮,而后是2015年至2017年的并购规模与并购金额快速上升,但量级上仍无法与美国相提并论。

  纵向与横向估值比较:百货业估值处于历史低位

  众所周知,市场有时会在极度高估和极度低估之间做钟摆运动,从历史估值数据中可以发现,现在的百货行业进入了低估区间,在漫长的探底过程中已经初现曙光。

  股票指数的变化由两部分驱动:一是业绩增长,二是估值变动。股票指数长期向上是由基本面业绩内在驱动的,而市场流动性和情绪导致股价围绕业绩上下波动。从历史上看,百货行业指数每一轮震荡下行的底部都比上一次有所抬升,这是因为百货业业绩增长价值增厚,从而支撑起更高的底部。

  指数长期底部抬升,而相对估值指标却不是。每一轮完整的行情,相对估值指标都会从最高到最低,始终在一个相对稳定的区间内做钟摆运动,反映指数由高估到低估的变化过程。

  目前百货业PB的历史百分位点是1.40%,低于2008年、2012年的最低点,接近2005年最低点,处于绝对低估区域。纵观过去18年来的历史走势,百货业PE、PS、PB三个指标的波动幅度都在收窄,一方面是指数扩容,流动性溢价逐渐减少,另一方面是投资者逐渐成熟,机构投资者践行价值理念,减少了估值波动。

  对比PE、PS、PB三个指标,可以看出百货业PB与指数走势最为吻合,这是因为百货行业的核心竞争力是核心地段的门店资产,在股价下行周期中,悲观情绪弥漫,核心地段资产作为强大的安全边际起到底部支撑作用,因此每次的估值底部都很接近。

  我们应该这样理解百货业的净资产、盈利、销售额:门店资产是百货业中确定性最强的、也是最核心的价值,是防御的盾牌;而盈利、销售容易受景气周期变化影响,不确定性更强。度量百货行业的估值,PB无疑是最合适的指标。纵向比较,综合PE、PS、PB的历史情况,我们可以判断目前百货业正处于被市场低估的阶段。

  从美国的历史季度数据看,百货行业的PB分布在0.8至6.2之间,行业整体估值中枢在2.3以上,目前美国百货行业PB是2.60。横向比较,目前我国百货业的PB是1.66,和美国百货业历史估值中枢相比,低了24.5%,和美国当前百货业估值相比,低了36.2%。从中可以判断,目前我国的百货业处于被市场低估阶段。

  综合上述比较,我们得出三点结论:1.作为反映低估的指标,PB更为稳定,体现了百货业的核心竞争力和安全边际;2.和过去18年的市场比较,目前我国百货行业处于最低估的10%阶段;3.和美国百货业的估值中枢比较,国内百货行业处于低估阶段。

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