来源：证券之星 吴凡
近期，植物蛋白饮料头部企业承德露露（000848.SZ）发布了一份经营稍显承压的成绩单，公司实现营收31.74亿元，同比下降3.46%；归母净利润为6.27亿元，同比下滑5.87%，这也是公司近五年来再次出现业绩双降。
从成本端看，公司盈利能力有所改善，毛利率较上年同期提升了3.8个百分点，但这更多源自上游原材料价格回落带来的红利，其能否持续仍存在不确定性。从更长视角审视，承德露露面临的结构性隐忧愈发凸显，王牌产品杏仁露正遭遇品牌老化挑战，销售区域高度集中于北方市场，渠道结构仍以传统经销为绝对主体。如何打破前述瓶颈，将直接决定着公司未来能否真正打开增长天花板。
01． 春节错配压营收，新品贡献有限
对于全年营收承压，东吴证券在研报中将其归因为受春节错配的影响。研报指出，由于2025年春节时间较早，导致第一季度营收同比大幅下滑18.36%；尽管下半年营收增速恢复正增长，但受2026年春节较晚的影响，全年营收最终仍同比下降了3.46%。
同行业上市公司养元饮品解释2025年营收下滑原因时亦提到，2026年春节时点较上年度后置，公司核桃乳产品的销售旺季延后，导致本期营业收入较上年同期下降。而在今年一季度，承德露露单季营收同比增长13.73%至11.39亿元，侧面验证春节时点对季度收入分布的关键影响。
2025年，承德露露营业成本同比下降2.82%，其中核心产品杏仁露系列的营业成本降幅达12.49%，远高于其同期6.25%的营收降幅。成本端的利好主要来自上游原材料价格的周期性回落。
证券之星了解到，野山杏仁（即苦杏仁）是杏仁露最关键的成本构成，2023年受气候因素影响，野山杏仁大幅减产导致采购价格上涨；2024年起产量恢复良好，价格逐步回落，其中在2025年上半年，野山杏仁采购价格下降幅度超过30%。与此同时，公司包材原料马口铁在2025年持续处于低位，进一步压低单位生产成本。受益于上述成本红利，公司毛利率同比提升3.8个百分点至44.74%。
然而公司营业成本的缩减并未顺利传导至利润端，其全年归母净利润反而同比下滑5.87%至6.27亿元，二者形成“剪刀差”的原因之一在于公司销售费用的攀升。2025年，承德露露的销售费用首次突破5亿元，达到5.34亿元，同比增长27.59%，公司解释称，主要系电商运营、新市场开发、新产品上市等方面投入增加。而上一次公司销售费用逼近5亿元还要追溯至2013年。
从销售费用结构看，广告宣传及促销费达到3.07亿元，占销售费用的57.5%，较上年同期大幅增长49.43%。这笔费用主要投向2025年推出的新品“养生水”系列，公司对其进行了较大的专项营销投放。报告期内，公司新增水系列品类，实现营收8311.77万元，但在总营收中的占比尚不足3%，投入与产出之间的短期错配较为明显。
