但另一面，是中国市场持续六年的承压。
2025年上半年，屈臣氏中国区收入约66.6亿港元，同比下滑3%，门店数量净减少145家，同店销售额继续负增长，成为其全球唯一收入下滑的区域。这一趋势不只是周期性波动，更是自身自2019年以来持续存在的结构性问题的又一次集中暴露。
线下流量红利消退，年轻客群转向线上与内容电商，传统商圈门店吸引力持续下降；代销模式天花板显现，品牌方和平台同时掌握更多定价与渠道话语权，屈臣氏毛利空间持续被压缩；此外，自有品牌缺乏爆款，在国货美妆、新锐个护快速迭代的竞争中，屈臣氏并未形成真正具有心智占领的明星单品。
最终随着年轻消费者流失、线下到店频次下降、线上平台对美妆与个护品类的全面覆盖，屈臣氏最经典的“渠道价值”被不断削弱。
面对这些现实困境，屈臣氏近些年一直在着重强调“O+O”战略。就在赴港上市传闻出来的同一时间，屈臣氏集团已宣布，计划年内新增约1000间店铺，并投入38亿港元进行门店升级、供应链与数字化改造，试图通过数字化手段打通线上线下库存、会员与履约体系，重塑其渠道。
但从行业视角看，这更多是对既有能力短板的防守式修复，而非模式层面的领先创新。在新消费周期中，屈臣氏并未重新定义用户关系，而是被动适配新的流量结构。这决定了试图改革重塑成长性的屈臣氏，其扩张逻辑仍然高度依赖门店密度与规模效应，不是产品力或品牌力驱动，也不是商业模式的重构。
结果就是屈臣氏在全球范围内仍是一台相对稳定运转的现金流机器，但在想象力极大的中国消费市场，却逐渐退回到“成熟零售”的位置，甚至正在被更多新兴消费模式边缘化。
历经百年风雨沉淀，屈臣氏的这一次转型深化存在着明显的巨船难掉头困境。
上市，也是一种现实的承认
回到这次IPO最核心的问题：屈臣氏究竟该如何定价？答案其实不言自明了，就写在这些财务结构和业务成熟度现实中。
正如市场给出的300亿美元（约合人民币2089.5亿元）估值传闻预期，不便宜也不激进。以屈臣氏当前约173亿港元的年化EBITDA测算，对应的EV/EBITDA倍数处于国际大型零售资产的合理区间，更接近基础设施式、可预测现金流资产的定价逻辑，而非高增长消费公司的溢价模型。
屈臣氏的优势在于规模、网络与可预测性，劣势却同样明显，增长弹性有限、模式创新空间收窄、区域分化加剧。这就决定了市场不会为它的历史与体量支付额外溢价，只会为确定性买单。
甚至，屈臣氏选择港股与伦敦双重上市，也是这一逻辑的延伸。港股市场擅长为稳定分红、现金流可见的资产定价，且可以给予企业在中国市场更多的发展空间；而伦敦市场对欧洲零售资产的理解度更高。双重上市，本质是在不同市场之间寻找确定性溢价的最大公约数。
从整个集团的内部视角看，屈臣氏上市同样是长和的一次资产结构调整。在全球零售进入低增长周期、资本市场重新偏好确定性回报的背景下，把一个成熟、稳定但想象力有限的资产推向资本市场，本身就是一种理性选择。
对长和而言，这是释放价值、回收资本、降低周期暴露。至于屈臣氏自身，募资所得更多将用于门店升级、供应链与数字化投入，而非激进扩张。
归根结底，淡马锡要走、屈臣氏要上，就是一次对传统零售商业本质的重新确认。接下来，就看投资者在全球零售低增长成为常态的背景下，愿意为这份可预测的全球现金流，付出多高的折现率了。
来源：港股研究社
