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存货占比较高 大规模以旧换新暗藏存货跌价风险
2020-2022年及2023年H1，梦金园存货规模分别为17.73亿元、20.49亿元、16.89亿元及22.07亿元，占总资产比例分别是53.09%、55.45%、51.80%及53.83%，存货规模较大且占资产比例较高。
公司存货主要包括：原材料、库存商品、委托加工物资、发出商品、低值易耗品等，其中原材料和库存商品占据大头。梦金园存货占比较高的原因或主要因为：公司产品主要是黄金饰品、K 金饰品、钻石镶嵌饰品等单价较高的珠宝首饰产品，为了满足加盟商选货需求，且各销售子公司下设的直营展厅需要进行铺货。
公司存货规模较高且价值较高的原材料、库存商品占据大头，因此存货规模受金价影响较大，如2023年上半年存货规模高达22.07亿元，已超出去年全年水平，对此公司称主要是受2023年上半年金价上涨影响。目前金价虽仍处于高位，但若未来如果黄金、钻石等主要原材料价格大幅波动，公司同样将面临因存货减值的风险。
另值得关注的是，为了促销，梦金园还推出了以旧换新的活动，且随着以旧换新业务的开展，也加大了公司的经营不稳定性。
在此版港股IPO招股书中，公司并未对以旧换新的会计处理做详细说明，但据公司先前招股书的说法，公司在取得旧料时按照旧料的抵值金额（上海黄金交易所含增值税的交易价格）确认存货成本。然而，在期末进行存货跌价测试时，采用的销售价格是上海黄金交易所不含增值税的价格。由于增值税率显著高于公司毛利率，因此以旧换新取得的材料越多（不考虑金价大幅波动的情况下），期末存货的跌价金额越高。
2020年-2022年，梦金园通过旧料兑换的黄金采购量分别为19.6吨、24.77吨、17.16吨，分别占采购总量的69.0%、40.8%、40.8%，以旧换新业务规模仍旧可观。
（资料来源：公司招股书）
营收依旧过度加盟商 加盟商销售模式或存收入调节空间
从公司营收来源来看，加盟商仍是公司的营收主力，营收贡献超90%。在公司昔日招股说明书中，主营业务收入按照销售模式主要分为三大类，即加盟模式、电商模式、自营模式，2018-2020加盟模式的营收占比分别为94.88%、96.85%、96.56%。在此次向港交所递交的招股书中，公司更改了营收披露口径，将原加盟渠道改为特许经营网络，并将特许经营网络进一步拆分至加盟商、省级代理两个细分渠道。
（资料来源：公司招股书）
但据梦金园昔日招股书中所提到的，“加盟销售模式”是指公司作为“梦金园”品牌的特许经营服务商，授权加盟商在合同约定的区域，按照公司统一的业务管理规定开设加盟店。所以，公司港交所源自加盟销售模式的创收依旧占比较高，2020-2022年及2023年上半年，特许经营网络销售创收分别为102.18亿元、147.73亿元、148.36亿元及88.51亿元，占比分别为94.3%、87.6%、94.4%及95.1%。
（资料来源：公司招股书）
从公司线下门店分布也可以看出这一点，截至2020-2022年底以及2023年6月30日，公司共有线下门店2571家、2711家、2775家及2791家，其中包括2543、2680、2743及2756家加盟店及28、31、32及35家自营店，加盟门店占比分别为98.91%、98.86%、98.85%及98.75%。
值得关注的是，公司将货品销售给加盟商，销售出去的商品的所有权归属于加盟商，公司在将产品销售给加盟商时确认收入，因此加盟商越多、拿货越多，梦金园或也可获得可观的营收。营收主要依靠加盟商且销售给加盟商后即确认营收，这种方式或也加大了企业通过加盟商压货等方式调节收入的空间。
同时，营收过度依赖供应商同样是一把双刃剑。一方面，加盟模式则有利于品牌迅速扩张、获取市场份额，但另一方面，同时要求企业具有较好的加盟商管理能力和品牌维护能力，若管理不力，也会影响公司的经营。
无论是高额存货、以旧换新的促销模式，还是过度依赖加盟销售模式等，再叠加公司较低的毛利率、净利率水平，这些似乎都增加了梦金园的经营不稳定性。这一次，梦金园可否圆梦资本市场，仍有待进一步观察。
来源：新浪财经上市公司研究院 新浪证券 作者：新消费主张/cici 共2页 上一页 [1] [2]
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