来源：新浪财经上市公司研究院 新浪证券 文/夏虫工作室
核心观点：科伦药业近期通过频繁分拆已然构建了“科伦系”帝国，然而，科伦药业估值并未得到大幅提升，估值水平仍处于低分位。母公司估值有没有受频繁分拆压制？相关费用异于同行有没有费用腾挪转移？值得注意的是，科伦药业业绩似乎藏有“水分”，相关资产的坏账计提较同行略显宽松。此外，TROP2 ADC赛道仍面临着疗效和安全性的双重考验，公司核心产品SKB264（MK-2870，TROP2-ADC）究竟是馅饼还是陷阱，这或有待进一步观察。
创新药产业发展关乎人民生命健康，同时也是国家高质量发展战略部署中的重要一环，近年来，针对创新药的利好政策持续不断。同时，由于创新药企属于典型的研发驱动型企业，具有发展周期长，不确定性强等特征，如何衡量企业潜力与价值成为投资者关注的重点。
为此，新浪财经上市公司研究院梳理了部分代表创新药企，从业绩表现、研发投入、融资能力、现金流、管线规模、Ⅲ期临床管线及上市药品占比、获得孤儿药认证情况、License out金额……试着从市场验证、管线价值、资金流安全等三大维度，绘制出创新药企全景图，解码国内创新药企价值与风险，本期标的为科伦药业。
市场验证：估值受频繁分拆压制？销售费用或有玄机 55亿应收款藏财技
常言道，市场是最好的试金石，创新药的价值最终要由市场来评价，具体体现为公司的创收、创利能力以及估值水平。
由于创新药行业的特殊性，部分企业尚处于发展的早期阶段，尚未实现盈利，核心价值逻辑往往是其未来发展的良好预期而非当期的业绩表现，因此普遍使用的市盈率估值方法存在失真现象。由于创新药研发需要持续高水平的研发投入，因而在各估值指标中，市研率估值方法相对更契合创新药企。 有时会选择市研率指标作为公司估值参考。
此外，上海市人民政府国有资产监督管理委员会在“关于印发《估值报告审核指引（试行）》的通知”中指出，对于生物医药企业的估值，管线估值法、交易案例比较法、上市公司比较法等估值方法较为适用。通常需关注：主要产品所处的研发阶段、市场需求、药品许可证的知识产权等重要影响因素，并关注与价值密切相关的主要经营指标，如市销率（P/S）等。
然而，我们发现，科伦药业的市场估值却显著低于行业水平。截止8月31日，科伦药业的市研率为22.03倍，市销率为1.95倍。
据wind数据显示，截至8月31日，创新药指数（866076）所包含各股的市研率中位数为40倍左右，均值为60倍左右，最高为233倍，最低为11倍。同期市销售率中位数为15.96倍。
来源：wind
23年半年报显示，公司实现营业收入 107.34 亿元，同比增长 17.64%；实现归属于上市公司股东的净利润14.02 亿元，同比增加 5.34 亿元，增长 61.53%。
值得一提的是，科伦药业基本面整体实现了营收与盈利双丰收。然而，从估值水平看，科伦药业似乎偏低。科伦药业是否出现估值水平与业绩背离？这背后究竟有何隐情？
首先，公司的创新药收入占比仍然较低。
科伦药业的创新药主体在子公司科伦博泰生物。2023年半年报显示，子公司科伦博泰生物就创新研发项目与 MSD 达成合作协议以及有偿独家许可，按照已履行的合同义务， 2023年上半年科伦博泰生物对 MSD 确认收入人民币 10.37 亿元，收入占比在十分之一左右。换言之，创新药对科伦药业业绩贡献较小。
其次，母公司估值到底有没有受频繁分拆压制？销售费用或有玄机。
近年，科伦药业通过频繁分拆构建了“科伦系”帝国。
公开资料显示，2022年年底，科伦药业将子公司川宁生物成功分拆上市。继子公司川宁生物成功上市后，一个月不到的时间里，科伦药业再推分拆计划，分拆旗下创新药子公司科伦博泰至港交所上市，最终于今年7月11日在港交所成功上市。
我们曾在分拆系列文章中对频繁分拆动因与风险进行了深入分析。文章指出，纵观海内外，分拆上市或“抬估值、提盈利、优负债”等好处。但同时也需要关注其伴生的隐患。首先，分拆或导致母公司被掏空，分拆上市沦为大股东的变现套利工具。有的公司把分拆上市当成“IPO生意”，频繁分拆上市母公司呈现“空心化”趋势，被市场质疑存在圈钱嫌疑。其次，为满足分拆上市条件或优化报表结构，诱发可能不公允的关联交易倾斜或利益输送。母子公司业务切割不足导致相关独立性存疑，需要警惕相关费用或利润转移情形。
科伦药业是否诱发以上风险我们很难判断，但是公司销售费用却出现异常。
一方面，科伦药业分拆标的川宁生物销售费率较同行极低。招股书显示，川宁生物的销售费用率近年维持在0.3%至0.4%的水平；而同行均值维持在20%以上水平。
来源：公告
对于极大差异的销售费用率，公司给出了解释称，主要原因系当前选取的发行人可比上市公司除经营医药中间体业务外，均经营有药物制剂或原料药等与发行人医药中间体业务模式存在明显差异的产品所致。我们剔除销售服务费、业务经费等相关费用后，川宁生物的销售费用率水平也低于同行均值。
来源：川宁生物招股书
除了子公司销售费用率异于同行外，我们发现，科伦药业的销售费用与销售人员增长出现不匹配情形。
近年，科伦医药销售费用呈现下降趋势，由2021年的50.22亿元下降至2022年的46.86亿元。23年半年报显示，公司销售费用为21.79亿元，同比下降3.29%，销售费用变动与营收变动出现较大差异。
值得一提的是，公司销售费用并未将员工薪资进行单独列示，市场开发及维护费与市场管理费占整体销售费用之比超90%。
来源：公告
与销售费用持续下降形成反差的是，公司的销售人员却在翻倍增长。2022年，公司销售人员员工数为4497人；而2021年销售人员则变为2190人。对于销售费用逐年减少，公司称主要为执行国家“带量采购”政策，及公共卫生风险的影响，相关市场推广活动减少，销售费用下降。
此外，我们在资本分拆系列文章指出，随着核心资产被频繁分拆上市，投资者可能选择买入核心子公司，而母公司则可能被“抛弃”。因此，需要警惕频繁分拆出现拖累母公司估值情形。截止目前，科伦药业分拆子公司川宁生物PE高达30倍以上，而科伦仅为18倍左右。
最后，科伦医药55亿元应收款或含“水分”。
科伦药业的应收款常年维持在50亿元以上。截止2023年半年报末，公司应收账款为55.29亿元，而应收款项融资额为12.49亿元，两者之和近68亿元，占同期收入之比超60%。
然而，我们发现，公司对于高企应收款的坏账计提准备较同行较为宽松。我们发现，可比同行华仁药业、济民医疗、辰欣药业、华润双鹤等，按组合计提的坏账计提比例分别为24%、14.24%、6.55%、6.05%，而科伦药业按照信用风险特征组合计提的坏账计提比例仅为4.64%。
共2页 [1] [2] 下一页
红商网优质内容还将同步分发到公众号、视频号、头条号、西瓜抖音、网易号、搜狐号、企鹅号、百家号、好看视频、新浪微博等国内主力流量平台。
