来源：新浪财经上市公司研究院 新浪证券 作者：IPO再融资组/钟文
2月17日，全面注册制正式实施。全面注册制下，A股IPO审核细则也发生了不少变化，比如新规提高了对经销商情况的披露要求。
而严重依赖经销模式的科凡家居股份有限公司（下称“科凡家居”），在全面注册制实施后发布的新版招股书中，披露了更多经销商细节，如前十大经销商的基本情况、经销商是否专门销售发行人产品等。
更多的细节披露表明，科凡家居IPO报告期内的靓丽业绩、良好的资产结构以及充裕的现金流，都存在“美化”的可能。
净利率逆势飙升且高于同行
招股书显示，科凡家居主要为客户提供柜墙门一体化设计方案，产品涵盖定制衣柜、其它定制家居以及成品家居。其中，定制衣柜产品收入占七成左右。
2019-2021年、2022年上半年，科凡家居营业收入分别为4.16亿元、4.55亿元、6.26亿元和2.64亿元，分别实现归母净利润0.39亿元、0.48亿元、0.89亿元和0.2亿元。2021年，公司营收和净利润同比分别增长37.6%、86.05%。
值得关注的是，科凡家居的下游终端消费者是装修用户，定制家居行业属于房地产后周期行业，会受到房地产行业景气程度的影响。2021年，在地产行业整体低迷的背景下，定制家居上市公司的净利润受到了较大影响，多家公司亏损，大部分公司净利率下降，但科凡家居的净利润快速增长，净利率更是大幅攀升，在同行中最高。
2021年，科凡家居的同行公司尚品宅配、好莱客、索菲亚、我乐家居、顶固集创的净利润同比下滑了11.54%、76.35%、89.72%、173.74%、490.18%，其中我乐家居和顶固集成2021年分别亏损1.62亿元和0.85亿元。而科凡家居86.05%的净利润增速，在同行中一骑绝尘。
科凡家居的净利率更是在行业及上游地产行业低迷的环境下逆势飙升。2019-2021年，科凡家居的净利率分别为9.38%、10.46%、14.14%，而其他8家同行公司，2021年的净利率都下降，其中金牌厨柜、尚品宅配、好莱客、索菲亚、我乐家居、顶固集创等6家公司降幅明显。如好莱客的净利率由2020年的12.35%下降至0.05%；索菲亚的净利率由14.65%降至1.48%；我乐家居的净利率由13.86%降至-9.38%，两者相差23个百分点；顶固集成净利率连续大降至-6.69%。
那是什么原因令科凡家居能够在IPO前净利率及净利润增长率远超同行？一个原因是公司依赖经销模式贡献了巨额的收入。
第一大客户“打一枪换一个地方”
招股书显示，科凡家居主要依赖经销模式产生收入，报告期内的经销收入占比分别为98.94%、99.08%、98.88%和99.50%，接近100%。
但科凡家居的前十大经销商“乱象丛生”，早在公司2022年5月9日公布首版招股书后，新浪财经5月16日就对公司经销商乱象率先进行了报道，详见《科凡家居IPO：“巧”施财技规避亏损，成立仅3天的个体户成为前五经销商》。
其中，疑点最大的经销商是科凡家居第一大客户——佛山市禅城区思凡建材店（思凡建材）。思凡建材的实控人为陈佳婧，陈佳婧旗下共有10家经营店，共同构成了科凡家居的第一大经销商客户。
在注册制新规下，科凡家居应披露主要经销商的成立时间、经销金额占经销商业务规模比例等信息。而第一大客户陈佳婧控制的十家经营店，全部收入都来自科凡家居的产品收入。换言之，除了销售科凡家居产品，陈佳婧别无他选。
值得注意的是，陈佳婧控制的十家经营店，有九家已经注销，只有佛山市顺德区柜在用心建材店还在营业。
在九家注销的公司中，最长的是成立四年就注销，大部分成立仅一两年时间就注销了。其中，佛山市顺德区新奢全屋定制家具店成立不到两个月就注销，佛山市顺德区梵柯新奢定制家具店（梵柯新奢）成立8个月就注销。
陈佳婧通过控制的十家经营店，每隔一段时间便新设一个主体，随后短期内又注销，这种“打一枪换一个阵地”的方式是否具备合理性？
2021年，科凡家居对陈佳婧控制的经营店的收入为844.59万元，完全依赖科凡家居产品收入，一年能采购850万元左右的产品，销售收入也将达到千万元左右，但经营门店却换来换去，这是否说明科凡家居的产品不好卖，或者说与科凡家居的交易不真实？
陈佳婧与科凡家居的关系或能给出一些答案。
招股书显示，陈佳婧为科凡家居前员工，于2018年1月加入公司，2018年1月至2018年8月，担任子公司科凡智绘执行董事，后从公司离职开始自主创业，成为公司经销商。
有意思的是，陈佳婧刚从科凡家居离职，就新设立了多家经营实体，作为经销商从公司采购巨额商品，2019年跃居第三大客户（511.95万元），2020年度、2021年度和2022年上半年，成为科凡家居第一大客户。
此外，科凡家居及其实控人、实控人家属与陈佳婧及其控制的经营实体疑似构成了资金体外循环，这也说明了上述种种不太合理的现象存在着业绩操纵的可能。
据证监会发布的《首次公开发行股票申请文件反馈意见》（下称《反馈意见》），陈佳婧和科凡家居个人卡、公司实际控制人及亲属曾存在资金往来。
来源：证监会《反馈意见》
招股书显示，2019年至2021年6月，科凡家居曾使用公司员工杨键谊的个人卡作为公司账户对外收付款项。
需要指出的是，科凡家居没有在招股书中说明曾用实控人及实控人亲属的个人卡进行收付款，这意味着《反馈意见》所称的陈佳婧与公司实控人及其家属的资金来往，与经营无关，且基本上属于科凡家居实控人及其家属向陈佳婧输送资金，因为陈佳婧作为第一大客户没有必要“贿赂”科凡家居实控人及其家属。
无论是科凡家居实控人及其家属向陈佳婧输送资金，还是相反的情况，这种非经营性的资金流动都构成体外资金往来。如果属于科凡家居实控人及其家属向陈佳婧输送资金，则构成体外资金循环，公司与疑点重重的陈佳婧的收入也将打上大大的问号。
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