来源：新浪财经上市公司研究院 作者：肖恩
近日，君实生物压哨披露了今年的三季报，数据显示，公司前三季度营收12.18亿元，同比下降55.18%，归母净利润亏损约15.95亿元，相比去年同期扩大12.03亿元。单三季度看，君实生物实现营收约2.72亿元，同比减少54.91%；归母净利润亏损约6.82亿元。
对于君实生物来说，除去不可持续的技术许可收入外，PD-1（特瑞普利单抗注射液，商品名：拓益，产品代号：JS001）已成为其绝对核心的创收产品。但面对已经同质化竞争激烈的PD-1市场，君实生物的PD-1无疑是起了个大早，赶了个晚集，上市最早但今年前三季度才卖5.15亿，全年或也就在8亿左右。且不论OK两药，距离信达、恒瑞、百济等国产PD-1的销量也有巨大差距。
可君实仍将在PD-1上持续投入，这样的投入最终能收回多少利润呢？
PD-1已成红海 更面临ADC、双抗的挤压
君实生物在中期财报中解释，营收的下降主要是由于与上年同期JS016（新冠中和抗体埃特司韦单抗）产生了基于与礼来制药合作的海外市场大额技术许可收入及特许权收入相比，药品销售收入的上升尚无法抵消技术许可收入下降的影响。
而实际上，目前君实生物的主要经常性收入来源于PD-1拓益的销售额，占总经常性收入约80%，但前三季度拓益总销售额仅5.15亿元，占总营收的42.3%。可见君实生物的药物销售收入对业绩的贡献仍然薄弱，且严重依赖单品。
此外，从目前君实生物的整体产品管线研发进度来看，其未来几年依然难以改变收入严重依赖PD-1拓益的窘境，那么君实的拓益的前景究竟如何呢？
2018年12月，拓益获批在中国上市，用于治疗既往标准治疗失败后的局部进展或转移性黑色素瘤，成为我国首个上市国产PD-1药物。但由于黑色素瘤在我国的市场空间较小，君实选择该适应症首先上市的原因大概率是由于难度小、确定性大。
尽管拔得了头筹，拓益随后也在开拓适应症（截止目前已有6项适应症获批上市），但随着今年7月乐普生物PD-1抗体普特利单抗获得NMPA批准上市，国内已获批上市14款PD-1/PD-L1单抗、1款PD-1×CTLA-4双抗。其中PD-1单抗10款（8款国产，2款进口）、PD-L1单抗4款（2款国产，2款进口）、PD-1×CTLA-4双抗1款（康方）。
毫无疑问，PD-1赛道已然成为红海，价格战也成必然。
在医保局杀价后，国内PD1赛道的市场规模按数量级大幅缩水，预计从几千亿缩至几百亿。目前已经进入医保的四大国产PD-1单抗年治疗费用也降至约为2.9~4.4万（按预计10个月治疗时间计算），这比当初OK二药进入中国市场二三十万年费用降低了一个数量级。
更值得关注的是，今年底医保谈判预计还有3款PD-1单抗（来自康方生物、誉衡生物、复宏汉霖），2款PD-L1单抗（来自基石药业、康宁杰瑞/思路迪/先声药业），1款PD-1×CTLA-4双抗（来自康方生物），共计6款PD-1/PD-L1类生物药有望首次参与医保谈判，预计将进一步影响国内PD-1市场格局。
且不论还有一众PD-1药物在临床、注册等待上市，目前PD-1单抗药物还还面临这ADC药物和双抗药物的竞争。
第一三共的HER2 ADC药物Enhertu、Trop-2 ADC药物DS-1062在实体瘤上的疗效均超出预期，成为继TDM1后再次为抗体ADC药物将带来更佳疗效的又一例证。此外，康方生物的PD-1/ CTLA-4双抗、PD-1/VEGF双抗凭借着出色临床数据有望对传统的PD-1药物形成直接替代威胁。
拓益开发进度和销售均处于下风
随着药物持续创新、竞争加剧，PD-1市场无疑将充满不确定性，而在创新药激烈的比拼中，药企需要抓住时机尽早上市并俘获医生的认可，而君实生物起了大早却赶了个晚集。
尽管是第一个上市，但目前获批上市适应症仅有6个，反而上市最晚的替雷丽珠单抗目前已获批适应症已经达到9个。此外，被认为大适应症的“一线NSCLC”拓益直到今年9月才刚刚获批，而信达（2021.02）、替雷丽珠单抗（2021.06）、恒瑞（2021.12）则明显要领先不少。
此外，在四大国产PD-1产品力的对比中，我们以最为核心的适应“基因驱动阴性非鳞状NSCLC一线”为例来描述各自的有效性情况，如下表中国所示。
从上表中看，由于各家国产的PD-1疗效差距并不大，这就导致各药企之间比拼的就是适应症的开拓速度以及后续销售能力。由于研发进度落后加上销售团队动荡，2021年年报显示，PD-1特瑞普利单抗去年营业收入共计4.12亿元，同比下降58.96%，相较于其余3款竞品存在数量级的差距。
而在2022年前三个季度中，君实的拓益销售额分别为：1.1亿元、1.88亿元、2.18亿元，前三季度仅仅销售5.15亿元，且3季度环比增速明显放缓。预计全年或也就在8亿左右。且不论OK两药，距离信达、恒瑞、百济等国产PD-1去年的销售额也有巨大差距。
值得一提的是，新引进的销售负责人李聪认为拓益的未来潜力在“开发新适应症+作为术后辅助/围手术期药物开发”上，但是对照四大国产PD-1的临床进展，除信迪利单抗外，各家的适应症的铺排均为双位数，也都包含不少“术后辅助/围手术期”适应症。拓益在鼻咽癌等部分适应症进度靠前，但整体相差不大，相互之间的竞争仍将继续。
未来几年仍旧寄希望于PD-1，君实生物的业绩恐难有较大起色。
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