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翱捷科技破发背后:基本面难撑高估值 海通证券余额包销亏大了?

  翱捷科技大幅破发,是业绩杀还是估值杀,亦或是戴维斯双杀?

  1月14日,翱捷科技成功登陆科创板,但当天却创下A股近20年最大跌幅。最近几个交易日,公司股价继续大幅下滑,截止1月25日收盘,公司股价较发行价降幅超40%。

  据招股书等公开信息,翱捷科技股价大幅破发有以下几个原因:一是公司基本面与高估值不相匹配;二是询价新规的实施,提升了新股报价;三是受恐慌情绪、流动性等因素影响,股价持续下跌。

  基本面难撑高估值

  招股书显示,翱捷科技是一家提供无线通信、超大规模芯片的平台型芯片企业,主要产品包括蜂窝基带芯片、非蜂窝物联网芯片、AI芯片产品等。其中,蜂窝基带芯片产品收入占比超过了90%。

  2018-2020年、2021年前三季度,翱捷科技分别实现营业收入1.15亿元、3.98亿元、10.81亿元、14.33亿元,同比分别增长36.99%、244.86%、171.64%、102.7%;分别实现归母净利润-5.37亿元、-5.84亿元、-23.27亿元、-4.84亿元,同比分别增长46.14%、-8.58%、-298.69%、77.12%。

  报告期内,翱捷科技的营收增速较快,但一直亏损且2020年亏损严重,这是投资者对公司股价的重大担忧之一。

  投资者对翱捷科技基本面的担忧还有主打产品市占率低、盈利能力指标弱及未来能否持续盈利等方面。

  根据Statista的数据,高通、海思半导体、联发科位列2020年全球基带芯片的市场前三名,分别占据2020年全球基带芯片市场份额的43%、18%、18%,合计占有市场79%的份额, 其余被联发科、三星、紫光展锐等厂商瓜分。根据Strategy Analytics的数据,2020年全球基带芯片总市场金额约为266亿美元,翱捷科技2020年蜂窝基带通信芯片产品收入(7.96亿元)占全球基带芯片市场的份额为0.51%。

  不仅是市占率低,翱捷科技的毛利率也显著低于同行。2018-2020年,公司综合毛利率分别为33.1%、18.08%、23.86%,其中蜂窝基带芯片的毛利率分别为27.37%、18.11%、17.84%。而高通毛利率分别为54.94%、64.57%、60.67%;联发科综合毛利率分别为38.53%、41.85%、43.94%。

  翱捷科技称,高通、联发科属于行业龙头,基于客户基础及技术储备,在产品定价上拥有更高的定价权;其产品种类丰富程度、可应用领域、客户数量、销售规模等方面均拥有明显优势。特别是在智能手机领域,高通、联发科芯片系目前智能手机领域的主流芯片,被全球众多知名手机厂商采用。而公司作为无线通信芯片领域的新进入者,报告期内应用领域以物联网市场为主,毛利率相对低。同时为突破行业龙头企业垄断的格局,公司采取市场份额优先的竞争策略,毛利率水平相对较低。因此与高通、联发科相比,公司毛利率较低具有合理性。

  一言以蔽之,翱捷科技毛利率低于高通、联发科的本质原因是公司产品竞争力较差。 可公司却以“采取市场份额优先的竞争策略”的“巧言”解释。

  翱捷科技产品竞争力较差的一个体现是:现在5G渗透率已经达到42%(三大运营商数据),公司5G芯片尚未实现销售。翱捷科技坦言,不排除由于进入市场时间较晚而面临难以开发客户的风险,及市场推出更新一代通信技术导致发行人产品无法得到市场认可的风险。

  翱捷科技产品竞争力较差的另一个体现是:在智能手机市场收入为0。研究认为,,基带芯片在智能手机市场的收入极为可观,高通智能手机基带芯片收入占总收入的4成以上。而翱捷科技手机基带芯片只能用于功能机,由于智能手机厂商对于芯片性能及质量稳定性要求极高,因此翱捷科技未来能否进入智能手机市场还存在极大的不确定性。

  即便公司不受5G技术及智能手机市场的消极影响,翱捷科技以低毛利率换取市场份额的战略也很难有效。公司预计,2021年实现营收21.38亿元,亏损5.64亿元。2022年,假如公司收入快速增长至30亿元,毛利率大幅升至30%计算,研发费用率按照30%(公司报告期内都超过50%)计算,销售费用率和管理费用率按照5%计算,公司依旧亏损。因此,翱捷科技以低毛利率开拓市场的策略,仍面临难以盈利的困境。

  加之行业已经处于红海竞争中,公司市场份额小、竞争地位低的格局又很难在短时间内改变,翱捷科技的未来的盈利情况仍存在不确定性。

  由于翱捷科技报告期内并没有盈利,我们可以用市销率这一指标判断发行价的高低。 按照公司预计的2021年营收21.38亿元计算,公司164.54元每股的发行价格意味着公司总市值688.27亿元,2021年的市销率高达32倍。

  而32倍的市销率明显高于高通、联发科。2020财年、2021财年(联发科为前三季度数据),高通的市销率分别为6.46倍、4.64倍;联发科的市销率分别为4.82倍、3.91倍。

  32倍的PS放在A股也是处在高位。按照申银万国行业分类,翱捷科技所处的集成电路细分行业共有62家上市公司,32倍的市销率排名第8。

  Wind显示,翱捷科技所处行业的平均市盈率为49.88倍。按照50倍的市盈率计算,只有当翱捷科技净利润达到14亿元左右时,才会有688亿元的估值。

  截止1月25日收盘,公司总市值为398亿元,这说明公司的估值正逐渐向其基本面靠拢。

  值得注意的是,按照50倍行业市盈率计算,翱捷科技目前约400亿元的市值,约对应公司年净利润达到8亿元左右。从公司2021年预计亏损5.64亿元的实际情况分析,公司到实现8亿元的净利润,恐怕还要很长的时间。

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