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2015年，三棵树前10客户中有七家经销商，其中的五家都已经没有工商踪影了，而且这些原本合作良久的大经销商基本是在公司上市后就很快消失了。上市前稳定贡献收入，上市后注销登记，如果这仅是个别现象也许无可厚非，一批主要经销商逐次注销不见，这应该引起市场的警觉了。三棵树只是披露了主要经销商的收入，仅在2015年年末公司就有近3000家经销商，这些数量更为庞大的经销商队伍，是否有类似情况呢？如今三棵树的营销网点数量近两万个。这里面究竟又有多少类似的情况发生，外人难以知晓。
收入的增长伴随着销量的增加，于是扩产提上议事日程。日前三棵树计划定增不超过37亿元用于扩产等用途，三棵树的年报显示，公司的产能利用率并不高，扩产并非当务之急。
产能难消化募投疑夸大
日前，三棵树发布定增公告，公司计划定增不超过37亿元用于湖北三棵树年产100万吨涂料及配套等三个建设项目，共计使用募资26.4亿元，剩余10.6亿元用于补充流动资金。在三个扩建项目中，只有湖北三棵树的产能予以公示，福建省三棵树新材料有限公司高新材料综合产业园项目（一期一阶段）（下称“福建高新产业园”）和安徽三棵树涂料有限公司涂料生产及配套建设四期项目并没有披露产能情况，这两个项目分别使用募资10.4亿元和8.4亿元。
湖北三棵树年产100万吨涂料是使用募资最少的，为7.6亿元，项目总投资13.67亿元，同样最低，前述两个项目分别投入25.04亿元和15.75亿元，根据投入规模也不难推测这两个项目的产能扩张同样不小。不过，三棵树官方网站显示，福建高新产业园一期一阶段总投资为9.3亿元，建设年产乳胶漆（含腻子膏）30万吨、真石质感漆50万吨和腻子粉30万吨等，这只是产能的一部分，其余还包括年产多彩漆5万吨、防水涂料（含防水粉料和液料、界面剂）14.2万吨、瓷砖胶15万吨等12种产品累计逾150万吨，此外还有各种防水卷材4500万平米、制罐6000万个；不包含防水涂料和腻子粉等，项目新增各类油漆产能为89万吨。
安徽三棵树四期则在此前投资公告中有介绍。2021年3月，三棵树发布投资公告，投资项目就包括湖北三棵树、安徽三棵树三期和四期项目建设，其中四期建设预计年产各类油漆35.5万吨，其他产能还包括各种板材、防水粉料和腻子粉等。安徽三棵树三期以防水卷材为主，预计年产4500万平方米。根据三棵树的投资公告，湖北100万吨涂料中，各类油漆预计年产为63万吨，腻子粉和防水辅料合计37万吨。且不说其他诸如防水卷材、腻子粉等诸多新增产能，三个募投项目新增油漆产能预计将达到约187.5万吨。
除了福建莆田本部之外，三棵树在全国有多家生产基地，其中涉及墙面涂料的产能基地有五处，包括安徽、四川和河南等五个省市。2017年，莆田工厂年产能从前一年的12.5万吨增长至21.6万吨，其产能利用率从这一年的75.26%增长至2020年的135%，莆田基地扩产理所当然；天津基地虽然产能利用率也在100%以上，但其墙面涂料年产能只有三万吨，即使利用率高也不会对三棵树的总产能有太大影响；河南、四川和安徽三个基地的产能利用情况差强人意，2020年这三个工厂的墙面涂料年产能为20万吨、33万吨和52万吨，产能利用率分别为64%、66%和43%，这还是这三个产能基地整体利用率较好的一年，前两年的产能利用率更低；河北生产基地的墙面涂料年产能为51.5万吨，2020年年内刚刚投产，1%的产能利用率基本可以忽略不计。
在不考虑河北生产基地的情况下，包括莆田本部的五个生产基地墙面涂料合计产能为129.6万吨，按产能利用率实际产出89.58万吨，整体产能利用率69.12%；考虑到2021年河北产能基地的51.5万吨产能开始释放，三棵树的墙面涂料产能将达到181.1万吨。2016年三棵树销售各种油漆35.7万吨，2020年销量为96.06万吨。即使三棵树继续保持稳定增长，公司的产能也并不紧张。其他产品除包装罐产能利用较好外，腻子粉、胶粘剂等产能利用情况更糟，更没有急于扩产的理由。
产能扩张并没有充足的理由，投资规模也有夸大的嫌疑。根据定增公告，福建高新产业园计划投资总额25.04亿元，使用募资10.4亿元；三棵树的官方网站却显示，项目总投资为9.3亿元，莆田政府官方网站披露的投资额也是9.3亿元；无独有偶，湖北100万吨项目的环评方—湖北孝环环境技术有限公司在其官方网站公示，湖北三棵树项目投资总额为11.79亿元，较三棵树定增中所说的13.67亿元同样缩水近两亿元。
三棵树有没有夸大募资规模呢？年报显示，截至2020年年末，公司所有固定资产原值合计为14.25亿元，这其中既包括房屋建筑物、运输设备，也包括生产设备和办公等全部固定资产。截至2020年年底，三棵树墙面涂料产能已经达到181.1万吨。如果将腻子粉、胶粘剂等计入在内，公司年产能轻松超过200万吨，这还未包括防水卷材和包装罐等其余产能。不止超过200万的产能，三棵树形成的全部固定资产不过14亿元出头，湖北三棵树百万吨项目就要投入近14亿元？三棵树有没有夸大募投尚且不说，在定增中，单项投入最大的是补充流动资金一项。三棵树刚刚募资4亿元全部补流，如今又要补流逾10亿元，公司资金都去哪了？
庄股魅影
在本次定增中，三棵树计划使用10.6亿元用于补充流动资金，补流项目是投入最大的一笔，补充流动资金似乎成了三棵树融资的标配。2016年上市时公司募资3.99亿元，上市后募投项目要么变更，要么投资缩水，只有补流从1亿元大幅增加至1.3亿元。2020年年底三棵树完成4亿元的定增，募资全部用于补充流动性。即便如此，三棵树依然缺钱。2020年年末，公司货币资金为13.24亿元，2021年一季度末，迅速下降至7.68亿元；2020年年末，公司长、短期借款以及一年内到期的非流动负债合计为17.68亿元，2021年一季度末增长至20.45亿元，加之1.3亿元的租赁负债，公司2021年一季度末的有息负债进一步增加至21.75亿元，且公司长期债务只有5亿元出头，大部分借贷都是短期。2020年年末，三棵树资产负债率已经突破70%，2021年，一季度末继续增长。
2020年，三棵树实现营收82亿元，归母净利润5.02亿元，均创下历史最佳。一边是不断增长的盈利规模，一边是不断融资补充流动性，但公司的债务还是不断创下历史新高。不论是自身造血能力的提高，还是不断外部融资，三棵树反而是更加缺钱，但这不能阻止三棵树在二级市场上继续高歌猛进的表演。自2019年启动以来，截至目前，公司股价涨幅超过12倍。无论是员工持股计划还是各路资本，全部赚的盆满钵满。
截至2021年一季度末，三棵树前10大股东合计持股比例为90.23%，筹码高度集中；公司股东户数仅为7095户，处于历史低位，筹码的高度集中使得可流动的股份并不多。在前10大股东中，融通行业景气基金是持股最多的外部机构，2021年一季度末该基金持股318万股，该基金同样持有恒立液压（601100.SH）。恒立液压同样是前10大股东持股集中，股东人数长期处于低位，在股价见顶回落后，股东人数翻倍增长。
三棵树员工持股也在加大购买力度，且到期迅速离场。第一期和第二期员工持股计划分别于2019年2月和9月以38.44元/股、44.3元/股买入126万股和140万股，一年到期后旋即卖出。两次员工持股出资1.1亿元，即使股价涨幅明显，获利绝对额也并不多。第三期则不然，2020年8月，三棵树以均价约为92.04元/股出资5.83亿元买入634万股，资金杠杆为1：1，送转分红后持股成本约为65.43元/股，目前三期员工持股计划已经接近解禁，大幅盈利就在眼前。2021年3月，三棵树完成第四期员工持股，以均价约为156.63元/股出资10.98亿元，买入701万股，送转分红后持股成本约为111.47元/股，以目前二级市场170元/股的价格看，浮盈空间明显。2021年6月，三棵树开始实施第五期员工持股，上限20亿元。
一个房地产下游的化工股，目前年利润不过5亿元出头，估值超百倍，市值一度超过700亿元，秒杀一众盈利逾百亿的房企。究竟谁在不断推高三棵树的股价呢？
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