本文在前文《云南白药错误押注新华都？》的基础上进一步探讨云南白药的盈利能力，下述的分析，建立在杜邦财务分析体系基础之上。
前文已述，云南白药扣非后加权ROE（下文无特指，文中ROE均指扣非后加权数据）持续下行，2020年是历史最低水平。有投资者认为，这一指标走低受到了2019年混改以及吸收合并因素的影响。
这一似是而非的解释实际是一种鸵鸟思维，看不到云南白药隐藏其后的创新危机。
ROE下行映射云南白药市场扩张无力
根据净利润/加权平均净资产这一计算ROE的公式，2019年对白药控股的吸收合并的确会导致分母（净资产）的加大；在分子，也就是净利润一定的前提下，这会导致ROE的下行。因此，从财务指标计算的角度这样理解有一定的合理性，但是从经营的角度很难解释。
如《云南白药错误押注新华都？》文中分析，云南白药ROE的下行，实际是由于毛利率以及经营周转率的下行导致的。从毛利率的角度，反映一家公司产品成本与价格的关系，这个因素不会受到净资产因素变动的影响，恰好是对云南白药产品竞争力下降的客观反映。
从公司的角度，价格与销量之间的供求关系最终决定了收入扩张的张力大小。对于云南白药来说，我们看到毛利率的下行与营收增长的放缓二者之间形成较好的线性关系，更低的毛利率，更缓的营收增长。
图1 毛利率与营收增长率比较
下表关于工业自制品板块的比较更为显著。
图2 毛利率与营收增长比较
进一步说，上述结果证明云南白药的定价策略本质上是失效的，背后实际反映产品问题，创新问题。
市场的角度，《红周刊》记者想用另外一项证据来进一步揭示云南白药的销售问题。据2019年发布的《云南白药集团股份有限公司吸收合并云南白药控股有限公司暨关联交易报告书》（下称《吸收合并报告》），云南白药在该报告中公告了其核心药品以及牙膏的销售情况，见下表。
表1 云南白药核心药品及牙膏销售情况表
来源：公司公告
核心药品方面，其销量从2016年的2.78亿盒下降至2018年的2.32亿盒，下降16.55%，期间营收完全停滞，这一组数据很好的验证了《云南白药错误押注新华都？》关于其传统白药类产品市场扩张早已触达边界的判断。
牙膏方面，销量有所增长，但是2018年与2017年相比已经放缓，这个实际暗示了云南白药牙膏在市场份额扩张到一定程度后，想进一步扩张，实际非常艰难。反映牙膏业务收入的云南白药集团健康产品有限公司2020年全年销售收入53.87亿元，2020年上半年27.65亿元，这说明牙膏业务下半年销售市场是萎缩的，牙膏业务面临激烈市场竞争。
产能方面，云南白药牙膏产能截至2018年底产能3亿只，尽管市场销售不错，但是云南白药后续一直未见扩产计划。
接下来看总资产周转率。吸收合并导致总资产扩张，根据营收收入/总资产的计算公式，这意味着，前述因素会影响总资产周转率这一指标计算，但是这种财务影响实际仅限于2019年。
云南白药之所以合并后营收没有扩张，周转率下降，根本原因在于吸收合并之前的白药控股是一家控股类公司，自身几乎不产生收入。合并后的财务表现依赖于双方的协同和化学反应，更依赖于云南白药自身的产品和市场表现。于是我们看到了一个最终的财务结果，合并没有为云南白药带来什么增量收入，也没有为这家公司带来什么创新理念和卓有成效的管理层，当然炒股赚到大钱了。进入2021年，是时候考验云南白药决策层的选股能力了。
为了得到更加公正的结论，记者以剔除合并因素以后的数据来进行估算ROE的变动，具体分三步实现。
第一步，确定2019年吸收合并时新增净资产金额。用2019年6月30日吸收合并完成时的净资产额，与2018年底的净资产相比，新增归母净资产160.35亿元。此外，由于上半年净利润的增长也会导致净资产的增加，因此，在上述基础上扣除上半年净利润，最终得到的估算结果137.88亿元就是因吸收合并新增净资产。
第二步，假定上述新增净资产，对于云南白药产生的利润驱动都不考虑，因此将2019年以及2020年的净资产扣除上述新增净资产额，视同为合并前的净资产，分别为241.5亿元以及242.65亿元。
第三步，用2019年以及2020年扣非后净利润与上述第二步得到的数据相除，就得到2019年和2020年，云南白药ROE分别为9.5%以及11.9%。不难看出，这一结果处于历史低位，与之前20~30%的ROE相比，显然严重偏低。
实际上，吸收合并的确会导致2019年财务指标的计算会产生一定偏差，但是进入2020年以后，这一影响已经不存在了。此外，从趋势角度，早在合并之前，云南白药的ROE就一直在下降之中。
考察云南白药的核心问题在于市场，ROE的下行只不过是其市场效率下行的客观反映。
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