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2021海天将迎业绩大考:面临新业务推广、营销费用激增双重挑战

  从调味品切入火锅底料,凭借渠道优势的海天味业真的能够横扫一切对手吗?

  盘点过去一年的大牛股,海天味业(603288.SH)必将有一席之地,整个2020年超过125%的涨幅,让其成为堪比贵州茅台的明星标的。

  新年伊始,抱团股出现了一波集中杀跌,海天味业的股价也一度跌去了近30%,让投资者开始怀疑海天味业的股价触顶。不过,在3月30日公布了2020年报后,海天凭借出色的业绩打动了投资者,股价出现连续上涨。

  海天味业的上涨逻辑很简单——基于业绩增长的确定性。过去五年,海天味业的净利润由2016年的28.43亿元增至64.03亿元,年化复合增长率高达22%,对于大基金来说,业绩增长的确定性是最重要的指标之一。

  作为中国调味品行业的航空母舰,海天味业的价值无需多言,但再优秀的标的也很难脱离估值的束缚。

  从价值面分析,海天味业超过80倍的市盈率已经不算便宜,公司想要继续维持股价的上涨,就必须建立在延续此前业绩增长的基础上,如果一旦增长失速,那么极有可能引发戴维斯双杀。

  从海天味业的最新的战略来看,新业务拓展俨然成为海天未来业绩的赌注。2020年下半年开始,海天陆续进入火锅底料、食用油这两大领域,但这两大领域已经极为成熟,可谓巨头环伺,海天味业能从中成功杀出吗?火锅底料真的可以支撑起海天的未来?今年或将成为一切的关键。

  01 打开第三增长逻辑

  海天味业是中国调味品行业的绝对龙头,连续多年调味品的产销量及收入位列行业第一。公司产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、鸡精、味精、料酒等多种类别。

  从营收类别分析,海天味业的营收主要由酱油、调味酱、蚝油三块业务组成,其他产品营收较少,被归为其他业务。

  纵观海天味业2020年之前的财报,可以发现海天的业绩增长逻辑主要有两条,其一是传统酱油业务量价齐升带来的增长;其二是蚝油业务突然放量带来的增长。

  而在2020年报公布后,新业务的飞速增长,让海天味业开启了业绩增长的第三极。

  我们首先来分析一下酱油业务带来的第一重增长逻辑。实际上,酱油业务的增长大致分为两个阶段:产品升级期(2013-2017年)、放量增长期(2017年至今)。

  从毛利率来看,在2013年至2017年期间,海天的酱油业务始终处于产品升级阶段,毛利率由40.6%提升至49.5%,成为毛利润提升的关键所在。产品的升级,让消费者心甘情愿花费更贵的价格去购买产品。

  2017年开始,海天酱油业务的毛利率虽然也有所提升,但总体涨幅不大,趋稳于50%左右。而另一方面,销量的持续增长带动了海天营收和毛利润的攀升,促使海天味业的核心增长逻辑得以延续。

  在酱油业务放量的同时,海天的蚝油业务成为新的增长点,销量由2017年的48.48万吨增至86.25万吨,几近翻倍。蚝油在一定程度上成为了味精的替代产品,这种替代带来的行业渗透率提升,构成了海天味业的第二增长逻辑。

  随着陆续进入火锅底料、食用油这两大新兴领域,海天味业2020年的其他业务在总营收中的占比达到13.7%,同比增速超过30%,是所有业务中增速最快的。

  从数据层面看,过去三年,其他业务始终是海天味业增速最快的业务,只不过在2020年其他业务的增速再度提升。

  2020年,其他业务为海天味业贡献毛利润8.63亿元,随着火锅底料、食用油业务的未来放量,其他业务的增速及占比或将持续增长。

  显而易见,仅考虑2020年的表现,海天味业的创新业务较为成功,而且在屡推新业务的情况下海天味业的销售费用不升反降,由21.63亿元骤降至13.66亿元,未来仍有很大的营销推广空间。不断丰富的多元化产品,已经成为海天味业的增长第三极。

  02 被放大的增长

  相比财报的纸面数据,商业战场的实际运营对基本面的反应,往往更为真实。

  在去年疫情突袭的极端情况下,海天味业的龙头效应其实是被放大的,当疫情平息,我们对海天创新业务的持续高增长能力持有保留意见。

  实际上,海天味业的前两大增长逻辑都是经过长期验证的,并且从其他行业来看,这两种逻辑也是基本成立的。

  聚焦第一重增长逻辑,酱油业务提升质量是大势所趋。在酱油工业化的过程中,为了提升生产效率,向酱油中添加谷氨酸钠是很常规的做法。并且酱油的口味单一,当时人们的需求还是简单的实用主义。

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