从调味品切入火锅底料，凭借渠道优势的海天味业真的能够横扫一切对手吗？
盘点过去一年的大牛股，海天味业（603288.SH）必将有一席之地，整个2020年超过125%的涨幅，让其成为堪比贵州茅台的明星标的。
新年伊始，抱团股出现了一波集中杀跌，海天味业的股价也一度跌去了近30%，让投资者开始怀疑海天味业的股价触顶。不过，在3月30日公布了2020年报后，海天凭借出色的业绩打动了投资者，股价出现连续上涨。
海天味业的上涨逻辑很简单——基于业绩增长的确定性。过去五年，海天味业的净利润由2016年的28.43亿元增至64.03亿元，年化复合增长率高达22%，对于大基金来说，业绩增长的确定性是最重要的指标之一。
作为中国调味品行业的航空母舰，海天味业的价值无需多言，但再优秀的标的也很难脱离估值的束缚。
从价值面分析，海天味业超过80倍的市盈率已经不算便宜，公司想要继续维持股价的上涨，就必须建立在延续此前业绩增长的基础上，如果一旦增长失速，那么极有可能引发戴维斯双杀。
从海天味业的最新的战略来看，新业务拓展俨然成为海天未来业绩的赌注。2020年下半年开始，海天陆续进入火锅底料、食用油这两大领域，但这两大领域已经极为成熟，可谓巨头环伺，海天味业能从中成功杀出吗？火锅底料真的可以支撑起海天的未来？今年或将成为一切的关键。
01 打开第三增长逻辑
海天味业是中国调味品行业的绝对龙头，连续多年调味品的产销量及收入位列行业第一。公司产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、鸡精、味精、料酒等多种类别。
从营收类别分析，海天味业的营收主要由酱油、调味酱、蚝油三块业务组成，其他产品营收较少，被归为其他业务。
纵观海天味业2020年之前的财报，可以发现海天的业绩增长逻辑主要有两条，其一是传统酱油业务量价齐升带来的增长；其二是蚝油业务突然放量带来的增长。
而在2020年报公布后，新业务的飞速增长，让海天味业开启了业绩增长的第三极。
我们首先来分析一下酱油业务带来的第一重增长逻辑。实际上，酱油业务的增长大致分为两个阶段：产品升级期（2013-2017年）、放量增长期（2017年至今）。
从毛利率来看，在2013年至2017年期间，海天的酱油业务始终处于产品升级阶段，毛利率由40.6%提升至49.5%，成为毛利润提升的关键所在。产品的升级，让消费者心甘情愿花费更贵的价格去购买产品。
2017年开始，海天酱油业务的毛利率虽然也有所提升，但总体涨幅不大，趋稳于50%左右。而另一方面，销量的持续增长带动了海天营收和毛利润的攀升，促使海天味业的核心增长逻辑得以延续。
在酱油业务放量的同时，海天的蚝油业务成为新的增长点，销量由2017年的48.48万吨增至86.25万吨，几近翻倍。蚝油在一定程度上成为了味精的替代产品，这种替代带来的行业渗透率提升，构成了海天味业的第二增长逻辑。
随着陆续进入火锅底料、食用油这两大新兴领域，海天味业2020年的其他业务在总营收中的占比达到13.7%，同比增速超过30%，是所有业务中增速最快的。
从数据层面看，过去三年，其他业务始终是海天味业增速最快的业务，只不过在2020年其他业务的增速再度提升。
2020年，其他业务为海天味业贡献毛利润8.63亿元，随着火锅底料、食用油业务的未来放量，其他业务的增速及占比或将持续增长。
显而易见，仅考虑2020年的表现，海天味业的创新业务较为成功，而且在屡推新业务的情况下海天味业的销售费用不升反降，由21.63亿元骤降至13.66亿元，未来仍有很大的营销推广空间。不断丰富的多元化产品，已经成为海天味业的增长第三极。
02 被放大的增长
相比财报的纸面数据，商业战场的实际运营对基本面的反应，往往更为真实。
在去年疫情突袭的极端情况下，海天味业的龙头效应其实是被放大的，当疫情平息，我们对海天创新业务的持续高增长能力持有保留意见。
实际上，海天味业的前两大增长逻辑都是经过长期验证的，并且从其他行业来看，这两种逻辑也是基本成立的。
聚焦第一重增长逻辑，酱油业务提升质量是大势所趋。在酱油工业化的过程中，为了提升生产效率，向酱油中添加谷氨酸钠是很常规的做法。并且酱油的口味单一，当时人们的需求还是简单的实用主义。
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