从生产性生物资产的变化不难发现，虽然从2016年开始加码种猪资源，但正邦科技直至2019年尤其是在2019年下半年才开始强势布局种猪业务。
半年报显示，2019年上半年末，正邦科技的生产性生物资产仅有12.53亿元，与2018年年末相比并没有明显变化，但到了2019年年底就已经增长逾三倍金额超过了50亿元。
消耗性生物资产同样如此。2019年上半年末，正邦科技的消耗性生物资产为33.72亿元，与年初的30.63亿元相比基本没有明显变化，2019年年末不过41.34亿元，2020年上半年激增至118.09亿元。
2019年是猪价的历史顶点，尤其是2019年下半年猪肉价格开启上涨模式。商务部的数据显示，2019年5月，白条猪的批发价还在20元/公斤出头，11月就创下了逾50元/公斤的历史最高位，之后猪价时有反复，但再也没有回到逾50元/公斤的历史天价。
通过比较不难发现，正邦科技是在猪价最高峰的2019年下半年开始加速扩张的。当然，公司消耗性生物资产和生产性生物资产的增加固然与猪价上涨带来的价值增长有关，但数量的增加贡献或许更为明显。
比如，在定增回复函中，正邦科技表示公司生产性生物资产最近出现大幅增长的主要原因为存栏生产性资产头数的增加及头均价值的增加。2019年年末，公司的存栏母猪由2018年年末的约40万头增加至约120万头，2020年上半年末增加至136.62万头。
种猪的增加有很大一部分源自公司外购。2019年以来，正邦科技加大了外购种猪的力度，其中2020年上半年外购生产性资产27.55亿元。2019年，正邦科技外购的生产性生物资产为28.12亿元，其中2019年上半年仅有3403万元，即外购生产性生物资产基本来自下半年。
不仅是种猪资源，正邦科技外购仔猪数量也在增加。2020年上半年，公司外购仔猪约230万头。在行业景气度的最高峰时正邦科技大力度的外购是公司消耗性生物资产和生产性生物资产增加的主要推动力之一。
无论是自繁自养还是外购，都需要资金的投入尤其是成本更高的外购，这或许就不难解释正邦科技负债快速增加的原因了。
在行业由分散向集中的发展过程中，企业为了巩固和扩大领先优势适当的负债扩张并不为过，但保持稳定的现金流非常重要。正邦科技在行业景气度最高峰时负债扩张，一旦行业转淡资产还能有多少价值？
猪价企稳甚至下跌已经成为市场的一致预期。国家统计局数据显示，2020年三季度末，全国生猪存栏3.7亿头，同比增长20.7%，其中能繁殖母猪存栏3822万头，增长28%。农业农村部400个检测县数据也显示生猪产能在恢复：能繁母猪存栏量自2019年10月触底后逐月回升，持续11个月环比增加。
核心指标能繁母猪的恢复对猪周期有着决定性的影响。申万宏源指出，虽然四季度是猪肉消费的旺季，生猪价格下跌幅度或有一定支撑，但2021年生猪价格将逐步进入“震荡下行”轨道。
猪价震荡下行，饲料价格“高位难下”也在压缩行业盈利空间。在玉米、豆粕等饲料原材料价格再创新高的背景下，养殖成本继续维持高位水平，行业盈利空间恐受到压缩。
猪饲料的主要原材料是玉米和豆粕。最近一段时间，无论是玉米还是豆粕价格都在快速上涨，玉米价格更是创下4年来的新高。猪价难涨、成本上行，养殖公司正面临“夹板气”的局面。
扩张还没有止步。正邦科技正在推进的定增，除了60%出头用于补充流动资金外，剩余资金仍将用于养殖项目，定增的资金来源全部由大股东及其关联人认购，实控人的大包大揽是正邦科技增发的关键。
资金从何而来？
正邦科技正在实施的定增是公司2014年以来的第五次定增了。2014-2019年，正邦科技五年时间先后四次定增合计融资48亿元出头，这次公司75亿元的定增融资规模上限超过了前四次融资的总和。
正邦科技预计，募投的14个项目投产后，年均收入合计近55亿元，带来逾6亿元的净利润，即项目的净利率超过了11%。
且不说正邦科技已完成的定增中项目建设要么滞后完工、要么不及预期的情况比比皆在不提，即便猪价本身的波动带来的猪周期也会使得养殖公司的毛利率波动极大。
正邦科技此次定增的对象包括控股股东正邦集团有限公司以及实控人林印孙控制的三家公司，其中的两家-共青城邦鼎投资有限公司和共青城邦友投资有限公司是在2020年6月中旬才成立的，似乎是为了此次定增而设立的。
按照正邦科技的介绍，公司控股股东和实控人控制的公司参与此次定增的资金来源为自有或自筹资金，不存在对外募集、代持、结构化安排等形式。
四家公司中，控股股东正邦集团有限公司2019年营收超245亿元，净利润逾17亿元，资金实力与认购40亿元定增款相比非常雄厚；林印孙控股的江西永联农业控股有限公司（下称“江西永联”）认购20亿元，公司2019年的营收不到8亿元，净利润更是不足2000万元，20亿元的资金从何而来，不得而知。
不仅如此，正邦科技的公告显示，截至2020年9月底，江西永联已经将其所持有的5.29亿股正邦科技股份中的4.22亿股质押了，质押比例接近80%，显然江西永联的资金并不宽裕。自有资金不足的话，只能是自筹资金了，自筹资金从哪里来？正邦科技没有介绍。
新成立的两家公司分别认购10亿元和5亿元的定增款，这两家注册资本1000万元、实缴为零的新公司合计15亿元的出资款从哪里来，正邦科技同样没有说明。定增对象自有资金不足的话只能对外筹集资金，这是否是另外一种形式的加杠杆呢？只是这种筹资转化为股份，不但没有增加上市公司的借贷规模反而有利于降低其负债率。
关联交易并不可怕，关联交易是否藏污纳垢才是市场所担心的。对于正邦科技来说，随着规模的急剧膨胀，公司资金链愈发紧张。在负债率已经名列前茅的情况下，股权融资非常重要。只是控股股东和实控人资金的来源，正邦科技就语焉不详了。
《证券市场周刊》记者已经给正邦科技发去采访函，但截至发稿未获回复。
来源： 证券市场周刊 记者 杨现华／文
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