高企的杠杆
如中南建设所言，2018年年末，公司账面上的现金超过200亿达到204.17亿元，同期公司的短期借款和一年内到期的非流动负债分别为106.87亿元和73.27亿元，两者合计不足200亿元。“公司的现金明显超过一年以内要偿还的全部有息负债”，中南建设的说法看似没有错误。
但是，中南建设未指明的是，公司超过200亿元的现金中有约三成是自己无法随时使用的受限资金。2018年年末，中南建设使用受到限制的货币资金共计71.06亿元，扣除受限资金后，公司可随时动用的现金为133.11亿元，这显然是无法覆盖一年以内要偿还的全部有息负债的。
中南建设大额货币资金使用受限并不是从2018年开始的，2014-2017年，公司期末使用受限的货币资金分别为20.66亿元、23.57亿元、17亿元和36.94亿元，2018年飙升至71.06亿元的历史高位。
中南建设表示，受限资金包括保证金、定期存单等。在前述几年年报中，公司称受限资金主要是保证金存款、质押借款等。
2018年，签约规模与中南建设较为接近的是华夏幸福（600340.SH）、阳光城（000671.SZ）和金地集团（600383.SH），这3家房企中，货币资金使用受限最高的阳光城也不过54.02亿元，较低的金地集团和华夏幸福分别只有23亿元和16.77亿元；规模略低于中南建设的荣盛发展和金科股份的受限货币资金分别为29.83亿元和3.68亿元。
与规模相仿的房企相比，中南建设货币资金受限无法随时使用的问题最为突出，公司宣称现金足以覆盖年内的有息负债，但大量现金无法自由使用，如何覆盖随时到期的债务呢？
资产受限一般是为了借款，最近两年中南建设受限资产呈现飙涨走势。2014-2016年，公司受到限制的资产合计分别为187.56亿元、292.46亿元和227.78亿元，2017年受限资产猛增至534.8亿元。
2018年，除了71.06亿元的受限货币资金外，中南建设没有披露资产受限的合计情况，而是分项目列示。
在2018年年报长达9页的说明中，中南建设将公司借款涉及的抵押、质押情况一一说明。总金额是否超过2017年，超过了多少投资者无法一一汇总，原本汇总披露的中南建设此时为何选择忽略总金额了呢？这样做的动机只有公司自己知道了。
对此，上述负责人表示，受限资金可以用于指定用途，公司有息负债规模小，现金充裕，利息保障倍数高，偿债能力强。
借款规模的不断扩大使得中南建设的负债率持续提高。剔除预收款后，2014年公司的资产负债率为76.97%，2018年已经增长至84.4%。如果把预收款考虑在内的话，公司2018年年末的负债率已经突破90%达到91.69%了。
在规模房企中，剔除预收款后资产负债率与中南建设处于同一水平的是泰禾集团与绿地控股（600606.SH）。泰禾集团目前正通过出售项目缓解流动性危机，中南建设的高负债率是否有这样的担心呢？
即使是从净负债率来观察的话，中南建设的负债水平同样高企。2018年年末，中南建设的有息负债为579.42亿元，公司净负债率为191.52%， 2018年的净负债率已经较上一年下降超过40个百分点了。由此可见，高净负债率已经是公司近几年的常态了。
这样的净负债率是以中南建设账面货币资金为依据，要知道，公司三成左右的现金是无法随时使用的，如果将其扣除的话，中南建设的净负债率将直线飙升。
以激进扩张著称的融创中国（1918.HK）2018年净负债率也不过200%左右。除了泰禾集团的净负债率明显超出同行外，其余规模房企净负债率在200%以上的并不多见，中南建设近几年以较高的负债率换来的是显著的低盈利。
中南建设的高负债率还可以用一个更为显著的指标来衡量-权益乘数。
简单地说，企业的负债越高，权益乘数越大，即企业使用了更高的财务杠杆。2018年，中南建设的权益乘数为12.03，在A股规模上市房企中无出其右者，与其最接近的绿地控股也不过9.52。
降低杠杆的方法主要有两个，一是增加股东权益占比；二是减少借款。在负债持续增加的情况下，中南建设开始在股东权益上想办法了。
日前，中南建设推出股权激励方案，公司计划以8.49元/股向486人授予1.38亿股股票。而在2018年7月时，公司也曾推出向49人以6.33元/股授予2.33亿股的股权激励方案。两次股权激励方案完成后，中南建设将增加3.71亿股本，正好是目前股本的10%。
由于股权激励价格基本属于市价而非多数公司选择的半价激励，中南建设的资本公积金将会有明显增加。
上述负责人表示，即使每个行权期考核的目标都能实现，每年行权增加的股本也有限，对资产负债率的影响很小。
目前，中南建设还没有明显减少借款规模，公司或许寄希望于销售的快速去化以加速回笼资金，从2018年的结果看效果似乎不错，事实果真如此？
现金流失真？
2018年，中南建设经营活动产生的现金流量净额为194.32亿元，不但一改过去两年流出的局面，而且是大幅转正。
中南建设现金流好转的一大原因是销售回款大幅提升。2018年，公司销售商品、提供服务收到的现金为902.23亿元，较上一年的516.77亿元增长了74.59%，这是公司经营活动现金流入大幅增加的基础。
在经营现金大幅流入的同时，经营现金流出并没有与之同步增加。2018年，中南建设购买商品、接受劳务支付的现金为507.64亿元，较上一年的488.59亿元仅仅微增了3.9%。
这里需要说明的是，在2016年和2017年，中南建设购买商品、接受劳务支付现金为338.78亿元和488.59亿元，同比分别增长了1.01倍和44.22%。
随着公司规模的扩大，在收入产生的现金增加的同时，成本端的现金流出也应基本随之变化，但中南建设现金流入大幅增加，购买商品、接受劳务支付的现金基本停止增长，这样的状况能否持续呢？如果不能，公司的现金流真的是大幅改善了吗？
中南建设经营现金流的改善或许是不得已而为之。房企获取现金的途径主要有两个，一是销售回款；二是对外借款，后者反映的是企业的筹资能力。
2018年，中南建设筹资活动产生的现金流量净额为-40.42亿元，即公司借款的结果是对外净流出而非流入。在此之前，中南建设筹资活动产生的现金流量净额已经是多年为正了。
中南建设筹资结果转向并不是因为公司降低了借款规模。2018年，中南建设取得借款收到的现金为380.55亿元，较上一年的234.39亿元大幅增长了62.36%，可见中南建设并没有主动减少借款的规模而是大踏步向前。
导致中南建设筹资情况不理想的是公司偿还债务的大幅增加。2018年，中南建设偿还债务支付的现金为359.7亿元，较上一年的99.25亿元跳涨了2.62倍。虽然借款规模已是年度最高，但偿还金额同样是最多的一年，这直接导致了中南建设筹资活动产生的现金流量净额变成负数了。
上述负责人表示，公司的增长较少依赖有息负债的扩张，更多是依靠经营管理能力的提升、周转水平的提高。偿还借款规模的扩大意味着中南建设借款利息也在大幅度增加。2017年和2018年，公司分配股利、利润或偿付利息支付的现金为35.91亿元和47.4亿元。最近几年，中南建设的现金分红总额多数时间都在1亿元以下，因此这里支付的基本上都是借贷利息了。
日前，中南建设控股股东中南城市建设投资有限公司将3600万股股份质押融资，目前其累计质押的股份已经达到其持股的67.39%，接近70%的水平。
从2018年下半年中南建设控股股东明显增加了质押的频率，已经处于高杠杆水平的中南建设还要继续增加多少杠杆呢？
来源：证券市场周刊 记者 杨现华
共2页 上一页 [1] [2]
搜索更多: 中南建设
