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格力隐忧：空调行业仍有空间但天花板已见
格力电器已连续10年以上稳坐空调行业第一把交椅，营收增长率连年保持在30%以上，但未来增长仍存隐忧。2019年4月29日，花旗出具的一份“卖出”报告，将其目标价下调为47元，原因是2018年格力电器派息比率48.16%，低于预期的60%，且全年业绩表现欠佳。
仅仅在一周前，还有12家券商力推格力电器，绝大多数都为“买入”评级。紧接着，一周以后的5月6日，中国银河分析师Jeff Dorr也将格力电器评级下调至卖出，目标价进一步下调至44元。这一目标价距离华泰证券分析师林寰宇刚刚给出的80.96元的目标价相差了近一半。当日，格力电器股价大跌逾7%，登上沪深股股通十大活跃股榜中，深股通资金净流出超过8亿元。Wind数据显示，自格力电器4月9日复牌以来，连续10个交易日中遭北上资金抛售，持股数量减少逾4000万股，资金净流出逾34亿元。
在国资大股东出让股权的关头，格力电器本身的经营也面临重重困境。
01
抢夺新的市场份额不容易
年报显示，2018年格力电器实现营业收入2000.24亿元，同比增长33.33%。其中空调业务营收高达1556亿元，占比77.83%，为近几年来首次低于80%，同比增加26.15%，增幅也低于整体业务7个百分点。这一年，格力电器实现归属上市公司股东净利润达262.03亿元，仍然遥遥领先于美的集团的空调业务，然而值得关注的一点是，其净利润同比上涨幅度收窄为16.97%。此外，格力电器其他业务录得大幅增长，其中生活电器销售收入37.94亿元，同比增加64.90%；智能装备销售收入31.08亿元，同比增加46.19%；还有375.22亿元来源于其他收入。
从地区来看，2018年格力空调内销收入增长了30%，而外销收入也增长了20%。
稳坐空调行业第二把交椅的美的集团，2018年营业总收入2618.20亿元，同比增长8.23%；实现归属于母公司的净利202.31亿元，同比增长 17.05%。
利润增长是营收规模增长的近2倍，这可能说明美的集团进入了一轮高质量发展的通道。
事实上，从2008-2018年的市场占有率情况看，格力电器一直稳居行业老大地位。2009年以后，格力电器和美的集团二者的市场占有率之和（CR2）稳中有升，一直高于60%。但格力电器市占率2012年达到峰值45.3%以后，开始逐年下滑到2018年的37.86%。而美的集团在2014年进行了“休克疗法”，市占率降低到2016年的低点18%后，又逐步回升至2018年的24.59%，抢回了近7个点的市场（图1）。
青岛海尔在保持冰洗市场龙头的同时，空调业务也走过了最低谷，市占率有一定回升。相关市场分析显示，奥克斯等品牌在线上线下市场的强力出击，也抢占或稳固了一定的市场份额。这让格力电器抢夺新的市场份额的难度加大，在国内市场继续提高市占率面临更大的竞争和挑战。
2018年，奥克斯、美的集团在取得不错增长的同时，将渠道库存控制在合理水平——奥克斯内销量同比增长40%、美的集团同比增长约20%，渠道库存周期皆在2.5个月左右。研究发现，两家公司近些年都在围绕渠道流通效率进行销售模式变革，进而推动产品研发、制造、营销的变革，做到营销贴近市场和用户，产品直击用户痛点和需求。
奥维云网的统计显示，空调线上市场零售额的冠军品牌是奥克斯，线上零售额占比26.2%，零售量占比是28.57%。从零售额占比和零售量占比的比较看，奥克斯和TCL目前以低价策略抢占市场，而美的、格力和海尔的线上价格基本保持了线下价格优势（表1）。从京东等电商平台上看，同样的规格能效，格力空调通常比其他品牌贵1000元左右，但这样的溢价空间显然也是有边界的。
02
内生增长潜力不大了
格力电器2018年2000.24亿元的营业收入较2007年的380.41亿元翻了5.3倍，年化增长16.37%；263.79亿元的净利润较2007年的12.87亿元翻了20.5倍，年化增长31.59%。显然，2007年以来，格力电器的净利润一直保持营收增长率近两倍的速度快速增长。
值得关注的是，作为中国空调业销售规模的领跑者，格力电器却不是空调产品的创新领跑者，在产品更新换代速度上，明显慢于同行；在产品结构上，2007年时公司还主要聚集在三级等高能耗产品。这主要是为了利用用户对于产品技术和上市时间的不敏感性，尽量压缩产品的原材料成本。
奥维云网监测显示，格力空调2017年前后所销售的定频挂机中，三级能效占比96.1%、定频柜机中三级能效占比达98%。中怡康数据显示：目前空调市场主销产品中，格力大于24个月的产品占比为37.9%，海尔仅为10.4%，奥克斯、志高分别为20.7%、17.21%。
在格力2017年上市的产品中，2014年、2015年、2016年、2017年的产品份额占比分别为14.74%、43.40%、27.08%、6.31%。相比而言，海尔这几年的上市产品占比分别为3.63%、22.66%、60.47%、11.56%。
可以看到，大量的低成本、高能耗产品，以及缓慢的产品更新换代，最终让格力的产品经营成本、技术创新投入可以保持行业最低，同时还能保证产品质量的可靠与稳定。
在规模效应和品牌影响力的双重加持下，这成为格力空调的生财之道，也是短期内其它同行无法模仿和复制的。因为，卖得多带来成本低、品牌大带来溢价高、产品老进一步压缩成本，最终这些高利润才能支撑格力线下一个庞大而冗长的实体店分销渠道，实现格力经营的正循环。
显然，格力电器的马太效应已发挥到极致。事实上，格力空调的零售均价远超其他厂商和行业均价，依靠内生增长动力的边界已经很有限了。
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