历史风光的游戏资产被高价现金卖给上市公司，它的辉煌能延续多长时间？
为了躲避国内市场游戏的激烈竞争，昆仑万维（300418.SZ）一直致力于海外游戏市场的开拓，2017年开始先后收购了Grindr、Opera AS、Krazybee的部分股权。
2016年12月，昆仑万维以全资子公司西藏昆诺赢展创业投资有限责任公司（下称“西藏昆诺”）为投资主体，与宁波梅山保税港区辰海科译创业投资合伙企业（有限合伙）（下称“辰海科译”）以20亿元人民币的对价，共同购买了北京闲徕互娱网络科技有限公司（下称“闲徕互娱”）的100%股权，收购完成后昆仑万维取得闲徕互娱51%的股权。
此后，辰海科译将所持有的闲徕互娱49%股权进行了转让。2018年6月开始，昆仑万维先后取得闲徕互娱14%的股权。
2019年2月2日，昆仑万维公告称，公司拟以22.75亿元的现金对价收购新余灿金投资合伙企业（有限合伙）（下称“新余灿金”）持有的闲徕互娱35%股权。
高位接盘
根据公告，周亚辉持有新余灿金99.99%的份额，且直接持有昆仑万维16.37%的股权，为昆仑万维的控股股东及实控人，此次交易也为关联交易。
此前，西藏昆诺曾在2016年12月收购闲徕互娱51%的股权，当时闲徕互娱的整体估值为20亿元，然而在本次交易中，闲徕互娱的整体估值为65.36亿元。仅相隔两年时间，闲徕互娱估值大幅增加226.8%。
闲徕互娱是一家手游公司，成立于2016年4月，专注于“地方特色休闲竞技”产品细分市场的开拓，目前拥有员工400余人，管理团队均是来自百度、360、金山等互联网知名企业的资深人士，已先后推出三十余款地方特色休闲竞技游戏，占领了湖南、四川等大省的细分领域市场，日活跃用户达300万人以上，平台累计用户量达3000万人次（来自第三方友盟数据）。
数据显示，闲徕互娱2016年1月-11月、2017年、2018年1-9月实现的营业收入分别为4.57亿元、15.17亿元、12.29亿元，净利润分别为2.84亿元、9.32亿元、8.67亿元。
股权转让方新余灿金承诺，闲徕互娱2019年度至2021年度净利润分别不低于9.18亿元、10亿元、11亿元，三年合计达到30.18亿元。
从业绩承诺来看，闲徕互娱2019-2021年的净利润年化增速只有10%左右，而且，2019年的承诺净利润竟然低于2017年实际净利润。过往三年，闲徕互娱的收入和净利润复合年化增速超过70%，处于超高速发展阶段。
这似乎在说明，业绩承诺方对于闲徕互娱的未来业务发展非常谨慎。从本质上来说，闲徕互娱的股东对公司业务的发展应该最为了解，2018年是公司成立以来发展的最好时期，此时新余灿金把闲徕互娱卖给上市公司是否是在高点套现，让上市公司高位接盘呢？
2018年前三季度，闲徕互娱的营业收入为12.29亿元，净利润为8.67亿元，按照全年净利润10亿元来计算的话，公司此次收购的市盈率仅为6.5倍左右，并不贵，但如果按照PB来计算高达48.5倍，则又贵得离谱。一般来说，如果有足够的净资产，即使未来盈利能力转弱，闲徕互娱只要保持不亏损，就不会有太大风险，但目前公司的净资产低得可怜，PB高达48.5倍，一旦业务前景发生变化，股份的接盘方就会陷入巨大的风险之中。
收购资金哪里来？
此次完全现金收购也引起了广泛关注。
收购公告显示，上述的股权转让资金需分三期向转让方支付，其中7.58亿元在付款条件满足下于交易协议签署后五个工作日内支付，7.58亿元在闲徕互娱工商登记变更完成后五个工作日内支付，剩余款项于2019年12月31日前支付，合计支付22.75亿元现金。
对于此次现金收购，证监会也下发了问询函，要求公司说明具体的资金来源以及是否会对公司的生产经营、资金流动性等方面造成重大不利影响。
从账上来看，昆仑万维的资金并不富裕。
Wind显示，截至2018年9月30日，昆仑万维的货币资金余额为11.52亿元，距离需要支付的现金还差11.23亿元。
昆仑万维2018年的业绩快报显示，公司2018年归属于母公司的净利润为10亿元，同比仅增长0.19%，业绩快报中，昆仑万维在“经营业绩和财务状况情况说明”中特意提到了闲徕互娱，“公司休闲娱乐社交平台（闲徕互娱）专注提高用户粘性，同时增加了游戏联运的商业化变现模式”，可见闲徕互娱对昆仑万维2018年的净利润贡献颇多。
从另外一个方面也可以看出，昆仑万维收购闲徕互娱35%股权所需的资金是上市公司年度净利润的两倍以上。
竞争风险不可忽视
根据中国文化娱乐行业协会发布《2017年中国游戏行业年度报告》，2017年，中国游戏行业整体营业收入约达2189.6亿元，与2016年相比增长23.1%。其中，移动游戏市场销售收入1161.2亿元，份额继续增加，占57%；客户端游戏市场销售收入648.6亿元，份额减少，占31.9%；网页游戏市场销售收入156亿元，份额大幅减少，占7.6%；家庭游戏机游戏市场销售收入13.7亿元，份额有所增加，占0.7%。
同时，中国游戏市场的竞争也非常激烈，腾讯和网易两家巨头在2017年拿下中国游戏市场67%的份额，其中腾讯49%、网易18%，其他厂商瓜分剩余33%的市场。从市场格局来看，腾讯是当之无愧的市场第一。
从细分行业来看，2017年，中国棋牌市场实际销售收入达145.1亿元，同比增长107.29%，占市场总体销售额的比例为7.13%，2016年仅占比4.23%。2017年，中国棋牌游戏用户规模达2.79亿人，同比增长8.1%，相比2016年有所提升，这主要是房卡模式的崛起，它依靠熟人的社交关系传播，激活了线下棋牌爱好者，借助移动互联网高普及度与碎片化特征，实现了用户从线下到线上的迁移。
线上棋牌游戏平台主要分为全国性的平台及地方特色平台，其中全国性平台并非只包含全国性棋牌游戏，而是指核心产品是以全国性的棋牌为主，用户主要由全国一、二线城市用户组成，联众、QQ游戏、博雅互动（0434.HK）是其中典型代表；地方特色平台是以地方特色玩法的棋牌游戏为主的线上棋牌平台，往往平台中针对同一种棋牌大类会划分出数种不同的地方特色玩法，以当地用户为主，边锋游戏、闲徕互娱等都是地方性棋牌游戏平台的代表。
目前，棋牌公司的市场份额相对稳定，一线的玩家包括腾讯棋牌、博雅互动、联众、JJ竞技世界、波克城市、边锋，等等，地方性的竞争对手有同城游、风雷、亲朋、黄金岛等，这些公司在地方市场深耕多年，并拥有一定数量的用户群和稳定的收入基数，在闲徕互娱没有出现之前，棋牌一直作为一个特殊的游戏细分和固定的盈利模式存在，直到闲徕互娱的房卡模式出现并被昆仑万维收购后，这种新兴的推广和盈利模式被迅速放大走入大家视野；同时，这种新的模式必将冲击之前相对稳定的棋牌格局。
闲徕互娱成立于2016年4月，在棋牌游戏领域可以说是后来者。2003年腾讯QQ游戏发布，抢占了联众大部分市场份额。
棋牌游戏领域有一个特点就是模式的变更非常迅速，而且模式的变更对棋牌游戏的非龙头公司影响很大。
纵观棋牌游戏的发展，共历经了三个发展阶段，最早的联众是1998年成立，当时联众是中国最大的棋牌游戏公司，开创了中国棋牌游戏市场。2007年，JJ比赛正式上线，这是首个依靠组织比赛来吸引用户的赛事游戏平台公司。2016年，闲徕互娱开创了熟人线上社交棋牌游戏平台，并迅速发展。
纵观这三次变化，每个阶段风行的时间大概是十年左右，而且每一次变化本身背后都是一次模式的变更，但是模式的变更并没有严重冲击龙头公司的市场地位。
当年联众是棋牌游戏的第一名，风靡全国，自从2003年腾讯推出QQ游戏后，联众损失惨重，腾讯依靠强大用户群短时间内赢取了游戏第一的位置。
腾讯作为中国最大的社交公司，拥有超过10亿的用户群，依靠微信强大的导流能力，威力将不可小觑。
虽然2007年JJ开创了首个组织赛事的平台，但十多年来腾讯游戏依然是第一。以斗地主为例，Oppo应用商店数据显示，欢乐斗地主（腾讯出品）累计拥有3.6亿次安装， JJ斗地主仅为4205万次安装，两者差距依然巨大。这也似乎说明，模式的变化似乎无法撼动龙头公司的市场地位。
因此，如果没有有效的导流，房卡模式的出现大概率不会对现有的市场格局带来太大的变化。
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