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TCL私有化迷雾

  买来的猪肉贴不到身上

  与各路资本周旋多年,李东生的资本运营技巧可谓炉火纯青。既然孵化彩电、手机这样的明星产品不容易,那就买买买。

  2004年,TCL收购Thomson的电视机及DVD业务,组建合资公司TTE。合资公司资产规模达4.5亿欧元,TCL股比为67%。这是中国企业首次兼并世界500强旗下的主流业务,TCL一跃成为“国际化标兵”,赢得无数鲜花和掌声。李东生入选“CCTV2004中国经济年度人物”,迎来人生高光时刻。

  2004年1月29日,TCL和法国汤姆逊公司举行签约仪式

  但其实Thomson的长项——CRT(阴极射线管)技术已被时代抛弃,CRT彩电迅速被液晶平板电视“踢出市场”,TCL成了“国际冤大头”,但李东生从来不承认。

  2004年TCL还投资5500万欧元和阿尔卡特Alcatel组建合资公司。TCL集团2005年报中这样描述:“经过整合,旧有的历史遗留问题基本解决,外销比例超过70%,对比国产厂商,建立了相对竞争优势。”众所周知,几年后功能机被智能机取代,诺基亚都溃不成军,不过Alcatel的海外渠道却有很高的价值,TCL得以长期雄踞“中国手机厂商海外出货量第一”的宝座。

  2008年,TCL手机、手机配件及数据卡总销量为1369.5万台,其中1196.9万台销往海外,占比87.4%,扣非净利润约3250万元。2009年,海外销量占比82.8%,这一年TCL通讯营收仅为38.3亿,相当于2003年的40%,净利润也只有2028万。扣非净利润7745万,扣非净利润率2%。换言之,TCL通讯的国际化含金量太低。

  巅峰时期的2015年,TCL通讯全球出货量达8355万台。但好景不长,随着小米、华为等中国品牌纷纷出海,TCL在海外市场节节败退。2016年全球销量降至6877万台、2017年进一步降至4388万台。2017年,TCL一面裁撤人员降低成本,一面与黑莓联手,图谋高端市场。

  从两宗跨国并购来看,李东生算是机会主义者,希望通过并购掌握“尖端技术”及销量渠道,但“买来的猪肉贴不到自己身上”。其实真正尖端、有前途的技术怎么会被“菜鸟”买到?只有像华为那样“以头哄地”研发出来;布局海外销售渠道的先发优势也不是牢不可破。

  收缩战线

  李东生在解决所有权问题上表现出“大智大勇”,用两块业务“玩出”三家上市资本的运营手法炉火纯青;但TCL系列大手笔海外投资不算成功。尽管李东生嘴硬,但财报却“不给面子”。2005年,TCL集团经营亏损14.5亿,由子公司少数股东承担亏损后,母公司净亏损3.2亿元。2006年,TCL集团净巨亏增到19.3亿,其中欧洲区彩电业务亏损25.96亿,TCL集团按股比“分享”10.06亿。2007年TCL戴上了“ST”帽子。

  2007年,TCL集团营收不到400亿,却涉及多媒体、通讯、家电、房地产、物流等众多领域,业务遍及全球。

  又经过十年的蹉跎岁月,TCL战线收缩,业务架构精简为“6+3+1”,即6类产品(多媒体、通讯、家电、面板、通力电子及商用产品)、3项服务(互联网应用、销售及物流、金融业务)和创投。

  从架构图上看,核心业务在“半导体显示”及“智能终端”两大板块,前者包括“华星光电”面板和“通力电子”,大体属于新兴业务;后者是TCL经营多年的彩电、手机、家电三大业务。

  下面着重详解一下彩电及手机两大业务。

  最有价值的资产是智能电视

  彩电是TCL起家的核心业务,后来又加进DVD等AV产品,构成多媒体板块并装入香港主板上市公司TCL电子(1070.HK)。

  TCL多媒体业务滞涨是不争的事实。2005年该板块收入336亿,占总营收的63%。2007年收入跌至207亿,占营收的53%。又过了十年,2017年TCL多媒体业务收入不过353亿,较2005年增长5%,折合年均增长0.4%!

  2006-2012年这五六年间,彩电行业经历了从CRT(显像管电视)到平板电视的革命。TCL的产品结构发生了翻天覆地的变化,CRT占比从100%跌到71%(2008年)、再到28%(2011年)。从2012年开始,TCL不再披露CRT的出货量,估计其产品已经完全平板化了。2018年上半年,TCL液晶电视销量1351万台,其中海外市场销量828万台、占比61.3%。

  历史变革中,抓住机遇的成功者将会获取巨大利益。说TCL在淘汰CRT这场变革中“掉队”,李东生肯定不信服。但要说TCL是受益者,投资人也会不以为然。2005年TCL显像管电视出货2300万台,2017年TCL平板电视出货2377万台,每台电视的均价还从2012年的2080元跌到2018年前六个月的1270元。销量没增、售价没涨,TCL受了什么益?2004年收购Thomson的意义何在?

  Thomson还带来了DVD业务,最高出货量一度达2000万台,但出厂价折合人民币不到200元。2012年以后,DVD业务从TCL多媒体转移至通力电子(1249.HK),2017年销售收入约6亿元。

  彩电毕竟是TCL起家的业务,虽然走了不少弯路终于还是稳住了阵脚,2017年LCD电视出货量居全球第三、市占率10.9%,净利润7亿,净利润率2.9%。

  从走势看,TCL多媒体效益呈现持续改善,净利润率稳步提高。但净利润率不到5%,有个风吹草动就可能陷入亏损,暂时不能称之为绩优股。

  值得注意的是,2017年TCL销售了1512.7万台智能电视。按照互联网思维,每卖出一台智能终端的同时就获得了一位忠诚用户,智能电视是进入客厅、“俘获”全家人的利器。总之,智能电视业务是TCL旗下最有价值的资产,私有化后李东生可待价而沽。

  手机业务主要价值在渠道

  曾立下“救驾之功”的TCL手机业务真是大起大落,2003年销售额一度逼近百亿(94.5亿),2009年跌破40亿,2014年再一举达到245亿、占营收的24%。这拨“大起”主要走的是与运营商合作,与国内“中华酷联”火爆一时同理。

  但在华为、小米等品牌高歌猛进之时,TCL节节败退。2015-2017年连年负增长。2017年,TCL通讯收入跌破150亿、占营收的13%;2018年上半年收入46.6亿,同比下降32.1%,只占营收的9%。李东生在2016年报中说“逆水行舟,不进则退”,TCL通讯哪里是逆水行舟,分别是顺流而下!

  TCL通讯将手机、手机配件、数据卡销量打包在一起披露。2005年总出货量为1090万台;2011年总出货量4362万台,其中智能手机137万台(这是TCL首次披露智能手机销量);2015年,总出货量达到创纪录的8355万台,其中智能手机4800万台;2016年起总出货量急剧下滑,2018年上半年仅为1371万台,同比下降35.3%。

  TCL通讯的市场主要在海外,2013年海外市场收入占比91%,2015年为89%。2016年起,TCL通讯既不披露海外收入占比也不披露智能手机出货量。前者恐怕太高,难以启齿;后者恐怕太低拿不出手。

  TCL通讯以Alcatel、TCL及BlackBerry三个品牌卖手机,即便2018年上半年的1371万台“通讯设备”全部是智能手机,TCL通讯也是行业内无足轻重的角色了。

  由于面对运营商的议价能力弱,当关键零部件价格上涨时TCL通讯只能吃“哑巴亏”。2014年、2015年,TCL通讯净利润分别为8.64亿和8.53亿。2016年,息税折旧摊销前(EBITDA)亏损4.74亿,2017年语焉不详只说“全年大幅亏损”,2018年上半年号称“同比大幅减亏”。

  TCL手机业务衰落的主要原因是“产品力”不够,尽管从Alcatel接手后又进一步拓展了的海外销售渠道很有价值。

  液晶面板业务救驾

  多媒体业务效益时好时坏,手机业务陷入亏损,华星光电的液晶面板项目担起“救驾”的重任。

  TCL投资的8.5代液晶面板项目于2011年10月开始量产,陆续产出28吋、32吋、37吋、46吋、55吋、110吋液晶面板和模组。在为TCL多媒体之外亦为国内外整机厂提供配套,2012年营收72.4亿,净利润3.15亿。2013年、2014年,华星光电销售收入分别为155.3亿和179.6亿,净利润分别为22.6亿和24.3亿。TCL集团效益从此大为改观,2013年华星光电净利润相当于集团净利润的78%,2015年时相当于62%。

  2016年起,TCL不再披露华星光电净利润,转而抛出息税折旧摊销前利润(EBITDA)。不过液晶面板生产是重资产项目,只披露不计建造成本摊销、贷款利息的“利润”有掩耳盗铃之嫌。

  2017年华星光电EBITDA为114.9亿,相当于TCL集团EBITDA的85.7%。2018年上半年,华星光电EBITDA为41.1亿,同比下降25%。

  液晶面板业务相对成熟,外表光鲜但略有盛极而衰迹象,刚好可以留给上市公司投资者。

  作者: 李彤 来源: 棱镜深网

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