剥离知名度更高但前景并不广阔的彩电和手机等个人消费电子产业，专注于显示面板等看起来更具增长势头的上游电子产业，TCL集团重组计划引发的市场争议，尚待李东生努力化解
1月7日下午，TCL集团召开股东大会，通过了全部14项有关重大资产重组方案的议案。李东生心里的一块石头落了地。过去一个月间，这位61岁的TCL掌门人一直在为这个方案向监管部门、投资机构和媒体等各方游说，希望他们能完整理解TCL此次重组的真实含义，让方案顺利通过。
李东生承认自己没想到资本市场的反应会如此强烈。从12月8日公布资产重组方案以来，TCL和李东生一直承受着市场各方的问询和争议。按照这份重组方案，TCL把包括电视机在内的多项业务，从上市公司TCL集团（000100.SZ）的资产中剥离出去，整体作价47.6亿元，出售给由李东生和其他TCL高管控制的TCL控股。按照计划，重组完成之后，TCL集团所拥有的资产将只剩下华星光电，也就是TCL集团的显示面板业务。
李东生为这项“左手倒右手”的交易已筹划了很长时间。在他看来，这本是一次面向高端制造的漂亮转型，但外界对重组方案的反应令他始料未及。消息一出，首个交易日公司股价下跌5.86%，市场并不买账。有人质疑他“掏空上市资产”，有人认为47.6亿元的价格属于“贱卖”，还有人对TCL在此次重组中所选择的战略方向感到不解。
“当时我们以为这个方案公布之后大家会一致叫好，所以没有做任何的准备。”12月26日，李东生在北京金融街接受《财经》记者独家采访时说，“这个事情我们内部也在认真检讨，不应该发生那么大的一个错误。”
市场争议也惊动了证券监管部门。深交所12月13日为此向TCL发函，围绕着这次重组计划提出了31个问题，从出售原因、资产估值，再到TCL品牌去留、关联交易等，核心关切只有一个：本次交易是否有利于维护上市公司的利益。数日之后，TCL做出了长达200多页的回答。但即便如此，质疑之声也仍然没有完全平息。
“那个答复特别长，特别啰嗦，有些关键的事情又没有讲得很清楚。”李东生说。他现在的任务就是在1月7日的股东大会之前把所有的问题都讲清楚，好让重组方案得到顺利通过。
股东大会表决时，李东生等高管股东为关联股东，需回避表决，因此中小股东的意见尤为重要。李东生为此使出浑身解数，打出了拉票“组合拳”：多次召开重组说明会、发布增持计划、提出分红方案，更是在股东大会召开前夕，拉来了小米集团助阵。
1月6日晚间，TCL集团发布公告称：接到小米集团通知，基于对公司长期战略、业务发展和核心竞争力、以及企业价值的认同，截至2019年1月4日，小米集团在二级市场购入TCL集团6516.88万股，占公司总股本的0.48%。小米集团方面表示，在核心高端基础器件领域的基础上，也愿意在公司资本层面进行多方位的战略合作。
“我们摸了一下底，股东投票肯定能过。”李东生向《财经》记者说，“但是证监会跟我说：‘希望你们过得漂亮一点，不要继续出那么多负面的东西。’”
资产是否“贱卖”？
根据披露的重组方案，TCL控股支付交易对价的资金主要来源于其现有股东认缴的款项。
2018年12月，TCL控股开启两轮增资扩股，目前第一大股东为TCL高管持股平台砺达致辉，出资20亿元，持股比例30%，同时引入苏宁易购、惠州国资、深圳国隆资本等战略投资者，其认缴总金额为40亿元。
此次重组方案引来的一大质疑，就是是否涉及“贱卖”上市公司资产。
根据重组草案，本次拟出售标的资产包括8家公司的股权，分别是TCL实业100%股权、惠州家电100%股权、合肥家电100%股权、酷友科技56.50%股权、客音商务100%股权、TCL产业园100%股权、简单汇75%股权、格创东智36%股权。本次出售的标的资产评估值合计39.65亿元，加上基准日后标的公司及其下属子公司新增实缴注册资本8.03亿元，交易价格为47.6亿元。
简单来说，拟出售的资产为两部分，一是产业园不动产，二是智能终端业务板块。其中，价值较高的是TCL产业园，评估值32.94亿元，增值14.78亿元，增值率81.42%。公司成立于2018年10月，是TCL集团的不动产运营管理平台。这家公司的收入主要来自房地产租赁收入和开发收入。2018年上半年实现营业收入8726万元，归属于母公司净利润4948万元。
智能终端业务板块则是此次深交所问询的重中之重。重组报告书显示，处于智能终端产业关键地位的TCL实业，经资产基础法评估，净资产评估值为-7.98亿元，与-11.7亿元的账面价值相比，评估增值3.7亿元。对于这样的估值，有投资者大呼看不懂，质疑“资产被低估出售”甚至是“贱卖”。
公开资料显示，TCL实业为持股平台，拥有272家子公司，持有主营电视的TCL电子（1070.HK）、主营手机的TCL通讯、主营视听产品的通力电子（1249.HK）等公司股权，TCL电子、通力电子为香港上市公司，按照持股比例计算，TCL实业持有两者的总市值将近40亿元。这与-7.98亿元的净资产评估值形成强烈反差。
“详细说明本次交易作价中TCL实业相关股权是否仍以负值作价，如是，请说明原因及其合理性，是否符合一般商业逻辑，是否有利于维护上市公司利益。”深交所亦提出了同样的质疑。
对此，TCL集团在给深交所回复中解释称：“资产交易完成后，交易对方在承接TCL实业资产的同时承接了其相关负债，由于负债金额大于资产公允价值，所以评估值为负值。”
TCL实业的财务报表显示，截至2018年6月30日，“短期借款”、“其他应付款”、“长期借款”分别为45.26亿元、44.52亿元和43.7亿元，构成了上述超过135亿元负债的主体。
在TCL集团看来，此次重组剥离的不仅仅是C端业务，还有更多的有息负债、商业负债，以及5.7万名员工，预计给上市公司带来16.5亿元重组收益。
与不可分割的债务相比，TCL实业进行了部分有效资产的剥离。在前一轮企业结构调整中，近50亿元的产业金融与创投资产剥离到上市公司TCL集团，约16.5亿元的不动产被划拨至TCL产业园，直接导致资产大幅减少，而负债则全部保留，因此净资产为负。
“47.6亿元买的不仅仅是资产，还有150亿元有息负债、加上300亿元商业负债，等于有400多亿元债务。债务划分方面，因为是以TCL实业的名义借的，不可分割，单看TCL实业是负资产，但如果把这几个月资产交易还原回去，其实是正的。”李东生称。
根据报告书，TCL实业在评估过程中只采用了资产基础法一种评估方法。依据资产评估准则的规定，企业价值评估可以采用收益法、市场法、资产基础法三种方法。根据《上市公司重大资产重组管理办法》相关规定，资产以资产评估结果作为定价依据的，评估机构、估值机构原则上应当采取两种以上的方法进行评估或者估值。
对此，TCL集团回应称，由于TCL 实业子公司众多，涉及产业较多，很难找到可比上市公司。近几年业绩波动巨大，模拟净资产已为负值，可比交易案例的获取难度较高，故市场法不适用。且由于旗下TCL 电子、TCL 通讯、通力电子等公司已分别采用收益法和市场法进行评估，故对TCL 实业不再合并采用收益法进行评估。
对于关联交易及资产过户安排，深交所也同样提出了质疑。深交所指出，本次交易完成后，TCL实业、家电集团等公司将成为上市公司的关联方，上市公司与标的资产的交易将构成关联交易。
TCL集团表示，日常性的关联交易主要为标的公司向上市公司采购半导体显示产品，采购主体主要为香港上市公司TCL电子。TCL电子均已就与TCL集团关联交易签署协议，并获TCL电子董事会审议通过并生效，相关协议均已公告，交易定价公允。
TCL集团董事会秘书廖骞向《财经》记者解释道，重组实施前，香港上市公司TCL电子向华星光电采购，已根据联交所规则履行了关联交易的审批程序。本次重组后，两者成为两家独立实体，在港股和A股市场都要进行关联交易的审核和披露，大幅提高了对公允性的保障。
在李东生看来，业务分拆还带来一个好处，可以减轻竞争对手采购华星光电面板的顾虑。比如海信，一度把华星光电作为较大的供应商，但一直都不是第一大供应商。
“原来其他彩电厂商会认为，华星光电是不是先照顾自己人，但实际上我们内部的交易价格一直是公允的。”李东生说，现在变成两个独立实体之后，数据披露更加详尽、透明。
报告书显示，本次交易的支付安排为协议生效之日起60个工作日内，支付转让对价的30%，标的资产交割过户完成之日起60个工作日内，支付剩余转让对价。深交所要求公司说明仅获得对价的30%是否满足资产过户的条件，是否有利于保护上市公司利益。
对此，TCL集团回复，标的资产的过户条件达成是交易双方协商的结果，标的资产出表确认根据企业会计准则的要求执行，标的资产的过户为标的资产出表的前提条件之一。后续尚需上市公司股东大会审议通过，并经有关主管部门的批准、结算交易对价大部分款项等程序，方视为标的资产的控制权转移，完成标的资产交割。
据负责此次重组的嘉源律师事务所介绍，“过户”是指办理股权过户的工商登记手续，目前标的资产尚未完成交割，还需支付剩余款项，并且满足资产交割的一定条件后，控制权才真正转移。
交易价格另一个遭到质疑的地方，就是TCL的品牌价值。2018年中国品牌价值100强研究报告显示，TCL的品牌价值高达880亿元，持续13年居电视机制造业榜首。重组方案公布之后，外界纷纷提出疑问：TCL仅品牌价值就高达800多亿元，为什么转让价却只有40多亿元？
实际上，TCL的品牌价值虽然主要体现在其电视机产品上，与华星光电并没有太大的关系，但李东生这次设计的重组方案中，被剥离出的资产里并不包括TCL的品牌部分。这部分和华星光电一起留在了上市公司。
李东生对这一略显“别扭”的安排作出了这样的解释：“现在拿出品牌，交易会更复杂，所以我们现在就把品牌的所有权留在集团。”他还表示，TCL品牌的使用权一直都是由集团各个产业所共享的，今后还将维持这一机制。
为何放弃“主业”？
对于TCL，公众更熟悉的还是它的电视机业务。它也确实是多年来TCL各项业务中收入占比最高的一块。2017年的财报显示，TCL多媒体（即电视）业务的收入达到353亿元，占总收入的32%，比2016年还上升了5个百分点，而华星光电则只有28%。2018年上半年，TCL在全球LCD电视机市场上以11.8%的市场份额位居第三，且销售规模创近五年最大增幅。可以说，TCL的电视机业务仍然如日中天。
这次重组方案中，电视机业务这个多年来的“主业”将被从上市公司中全部剥离，而留下的是公众相对不太熟悉的华星光电。这正是许多人对重组方案感到不解的地方：“卖掉持续产出稳定现金流的业务，全力投入波动性比较大的半导体业务，增大了业绩的波动性，逻辑是什么？”一个名为“公子豹资本圈”的自媒体如此发问。这个疑问也代表了相当多中小股东的看法。
但是，在李东生看来，剥离电视机业务一点都不可惜。逻辑很简单：电视机虽然营业收入高，但却不赚钱，今后赚到钱的可能性也很低。
彩电行业整体上已进入饱和状态，很难再有大幅的增长。奥维云网数据显示，2017年全球电视整体出货规模衰退了3.3%，今年虽销量企稳，但又出现了“量增额减”的局面。2018年前10个月，国内彩电整体销量为3707.0万台，同比微增1.3%；销售额则为1162.4亿元，同比下降了7.5%。
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