好吧，既然你觉得合理，那就暂且认为合理咯。毕竟会计是一门美妙的学科，在会计师的一双巧手下，招式千变万化，外人实在难以琢磨。
然而，对2017年总营收贡献超过30%的杰之行，在当年营收大幅增长的情况下，净利润却与上年度基本持平。这就有点耐人寻味了吧。
在收到今年的第二封来自上交所的问询函后，贵人鸟就对出售杰之行股权一事向上交所提供补充说明的回函中，提到了杰之行盈利能力下滑的原因：
杰之行在被公司并购后，为实现业绩增长不断扩大经营。在被贵人鸟收购前，杰之行市场门店数为265家，截至2018年9月末，杰之行的门店已达349家。销售费用、人工成本等费用的攀升稀释了净利润。
而由于杰之行新开店铺经营不善，形成大量库存商品积压。为了消化积压的库存商品，杰之行大力开展促销，导致毛利持续下滑，杰之行主营业务毛利率从2016年的33.04%；一路跌至2018年9月的26.93%。
由于杰之行的业务主要为线下实体店铺的零售，资金需求较大且负债率高，而贵人鸟今年面临着大集中兑付的债务，运营资金紧张。于是，在杰之行实现业绩突破无望的情况下，贵人鸟决定狠下心来甩掉杰之行这个包袱。
昔日野心勃勃的收购，如今沦落成一地鸡毛的烂摊子。一翼已折，只剩贵人鸟继续带着另一只同样伤痕累累的翅膀名鞋库吃力前飞。
回顾贵人鸟近几年的收购，风云君不仅想起电影《让子弹飞》里，葛优的一句台词：
“咱这酒得一口一口喝， 步子得一步一步走，迈大了，容易扯着蛋。”
三、财务分析
1、成长能力分析
自2014年上市以来，贵人鸟的营业收入实现触底反弹，至2017年达到历史最高水平33亿元。根据公司最新披露的三季报，2018年前三季度公司已实现营收23亿元，与去年同期相比基本持平。
然而，与上市后营收一路高走的景象相比，贵人鸟的利润指标就没那么可观了。
2012年至2017年，公司的净利润和扣非净利润总体呈现逐年下降趋势。根据披露，公司2018年前三季度净利润和扣非净利润分别为0.29亿元和-0.43亿元 。
（数据来源：Choice金融终端）
2、盈利能力分析
（数据来源：Choice金融终端）
贵人鸟的毛利率在2015年后出现逐年下降的趋势，直至2018年三季度，公司的毛利率仅为30.1%，处于同行业可比公司的垫底。
净利率指标同样不容乐观。受毛利率下滑的影响，自2015年开始，贵人鸟净利率也出现逐年大幅下降的趋势。根据披露的2018年三季度报告，贵人鸟的净利率仅为1.25%。
（数据来源：Choice金融终端）
究其原因，在于贵人鸟过去几年高打的“全能体育”战略。仅2016年，贵人鸟就接连收购了杰之行、名鞋库和BOY三家公司。2017年度开始，公司全年合并杰之行、名鞋库及 BOY 的报表，导致营业收入同比变化较大。
（来源：贵人鸟2017年报）
而杰之行、名鞋库的主要业务是代理国际知名运动品牌的销售，其毛利率相对贵人鸟品牌业务的毛利率较低，使得公司整体毛利率下降。
贵人鸟的销售费用率在同行业可比公司中一直处于最低水平。服装品牌销售费用主要用于零售企业的终端店铺租赁费用及人工成本等运营费用。
而公司近年来一直在调整门店数量，每年不断关闭盈利能力较差的零售终端，不断减少的门店数量无疑节省了贵人鸟在销售费用这块的支出。
（数据来源：Choice金融终端）
2017年，公司的销售费用率呈现小幅回升，原因在于新收购的两家子公司杰之行和名鞋店代理零售业务的增长，当年杰之行的销售终端较上年度末净增加 27 家，因此销售费用上涨较大。
与同行业可比公司相比，贵人鸟的管理费用率总体上处于较高水平，仅次于太平鸟。特别是2017年，公司管理费用率从上一年度的5.1%激增至7.6%，同比增幅49% ，这主要由公司当年上市费用增长而导致。
（数据来源：Choice金融终端）
贵人鸟的财务费用率在同行业可比公司中处于最高水平，并呈现不断升高的趋势。截至2018年三季度末，财务费用率已高达6.5%。这主要是受融资成本的上升和公司发债带来的利息支出影响。在后面的偿债能力分析里，我们还会提到财务费用激增对公司的影响。
（数据来源：Choice金融终端）
3、运营能力分析
过去六年间，贵人鸟的应收账款周转效率不断下降。截至2018年三季度，公司应收账款周转天数已达237天。说明公司的收账能力较弱，账龄较长。
这主要是由贵人鸟的销售模式决定的。由于对经销商营销模式的过度依赖，公司经常不得不采取对经销商提高信用额度和延长信用期的营销政策。
照这么说来，贵人鸟对自己的品牌经销商那是相当够意思了。然而有趣的是，贵人鸟居然完全不掌握经销商的销售动态，批发给经销商的货到底给卖了多少钱，贵人鸟在公司年报里表示对此一无所知。
（数据来源：贵人鸟2017年报）
贵人鸟的存货周转效率也在下降，2018年三季度，存货周转天数上升至95天。这反映出公司供应链管理水平的衰退，控制安全库存的能力不足，生产准备期和产品交货期之间的期限过长。
（数据来源：Choice金融终端，市值风云吾股大数据）
再来看贵人鸟的现金循环周期，存货周转率的恶化、应付账款周期的拉长和应收账款天数的延迟，最终使得现金循环周期进一步拉长，从2012年度的仅26天延迟至2017年度的198天。
从财务指标来看，贵人鸟的运营能力正在不断恶化。
4、偿债能力分析
（数据来源：Choice金融终端）
与同行业公司相比，贵人鸟的资产负债率较高。截至2018年三季度，贵人鸟的资产负债率为62%，与上一年末相比略有降低。但总体上看，近年来贵人鸟的资产负债率处于逐年上升的水平，公司的长期债务偿付能力显现恶化。
（数据来源：Choice金融终端）
近年来，公司的利息覆盖倍数（EBIT/费用）持续下降，截至2018年三季度，公司的利息覆盖倍数仅为1.13，值得警惕。
同时，截至2017年末，公司存在大量一年内到期的金融负债，一年以内到期的银行借款就高达15亿元，公司可能面临流动性风险。
（数据来源：贵人鸟2017年报）
5、现金流分析
贵人鸟的经营活动产生的现金流量净额波动较大。截至2017年末，贵人鸟的经营活动现金流高达6.33亿元，同时带动公司当年的净现比飙升至惊人的3.37。
（数据来源：Choice金融终端）
如此高的净现比，简直要亮瞎了风云君的狗眼。事出反常必有妖，经营活动现金流怎么会好到这个程度呢？
不仅风云君不信，上交所也格外关注如此突出的财务数据。
2018年5月，贵人鸟在回复上交所对公司2017年报审核的问询函里，解释称公司在收购杰之行之前，杰之行少数权益股东邱小杰存在资金占用余额2.79亿元，而这笔资金占用在2017年全部归还，导致公司当年经营活动现金流净额大幅增加。
哦，原来突然变有钱，是因为有人还钱了。而且这还的钱还被计入经营活动……风云君五体投地，大写的服。
从资本开支项目来看，由于公司固定资产和在建工程的开支总体大幅上升，2017年资本开支高达4.7亿元。从具体项目来看，投建内坑工业园仍在大量挤占公司资金。
可以想象，如果剔除上面的还款影响，2017年的自由现金流又要变负了……
四、结语
从财务分析的结果来看，贵人鸟近年来的财务状况非常糟糕。此番贵人鸟选择剥离杰之行这部分资产，自断羽翼、自扇耳光，也颇为迫于无奈。
然而，已经疲态尽显的贵人鸟，即使剥离了杰之行这块“烫手山芋”，又能飞多久呢？
毕竟，最终还是要看主业。
来源：市值风云 作者 | 扶苏
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