疯狂的并购
益佰制药的高质押危机表面上看是整个市场大环境不好所致，但根本原因还是在于自身业绩不佳。
从过去五年来看，益佰制药业绩基本没有增长。财报显示，2012年，益佰制药的收入和净利润分别为22.53亿元、3.33亿元，2017年收入和净利润分别为38.08亿元、3.88亿元，2017年净利润相比2012年只增加了5426万元，增幅只有16.22%，年化增幅连银行理财收益都不如。
值得注意的是，从2013年开始，益佰制药开始大举对外收购，商誉一路从2012年年末的5347万元增加至2017年年末的21.68亿元，2018年三季度末进一步攀升至22.99亿元。
从上面可以看出，益佰制药的商誉在4年间增加了20多亿元，但是净利润却几乎没有增长，这表明过去的大肆收购行为在某种程度上是失败的。
益佰制药截至2018年上半年末的商誉由12家标的资产构成，其中值得重点关注的有贵州益佰女子大药厂有限责任公司（下称“女子药厂”）、绵阳富临医院有限公司（下称“富临医院”）、贵州民族药业股份有限公司（下称“民族药业”），对应的商誉金额分别为4.82亿元、1.3亿元、4500万元。
女子药厂在被上市公司收购之前的名称是“贵州百祥制药有限责任公司”（下称“百祥制药”）。2013年6月14日，益佰制药公告称，公司全资子公司贵州苗医药实业有限公司（下称“苗医药”）以5亿元收购百祥制药100%的股权。这笔交易的价格非常高，2012年、2013年1-3月，百祥制药分别实现净利润402万元、125万元，截至2012年12月31日，标的净资产只有888万元，增值率高达5613%。
益佰制药在收购女子药厂时采用的是收益法评估，预计女子药厂2015-2017年净利润分别达到5972万元、7716万元、8770万元。
益佰制药随后的财报并没有单独披露女子药厂的业绩，而是披露了苗医药（全资持有女子药厂）的经营情况。通过查询启信宝，苗医药旗下只有一家子公司，即女子药厂。
历年财报显示，2015-2017年，苗医药的净利润分别为1417万元、3112万元、3162万元。2018年上半年，苗医药净利润为1530万元，而上年同期净利润为1631万元，同比减少101万元。
很显然，如果苗医药母公司没有大幅度亏损，那么女子药厂在2015-2017年根本没有达到收购时的预测值，相差甚远。《证券市场周刊》记者注意到，上市公司已经对女子药厂形成的商誉计提了447万元的减值准备，但是这个计提金额太小，几乎可以忽略不计，这笔计提究竟是否充分呢？上市公司有必要向投资人详细披露女子药厂目前的经营状况。
富临医院是益佰制药2017年上半年发起收购，并于2018年上半年纳入合并报表的标的资产。2017年2月21日，上市公司发布公告称，公司与富临集团商定，在富临集团将富临医院变更为营利性医疗机构之后，益佰制药将以1.35亿元的对价受让富临集团所持有的该医院90%股权。
收购公告披露，富临医院核定编制床位460张，目前开放341张，2015年门诊人次14.8万（2016年1-11月门诊人次15.3万人次），出院量1.1万人次，手术3770例；2015年住院收入7000万元（2016年1-11月住院收入7300万元）。
财务指标方面，富临医院2015年的收入和净利润分别为1.02亿元、-1227万元，2016年1-10月收入和净利润分别为9224万元、-797万元，已经连续两个报告期发生亏损。
对于这笔交易，交易对象没有给出任何的业绩承诺。益佰制药2018年半年报披露，2018年6月30日，该公司总资产1.57亿元，净资产546万元，2018年上半年实现净利润40万元，依然处于较低盈利能力状态。如果未来不能持续转好，恐怕将面临商誉减值风险。
作为另外一家被收购标的，民族药业由上市公司于2010年收购而来，形成账面商誉4500万元。
百度百科介绍称，民族药业成立于1994年，于2004年完成股份制改造后更名为贵州民族药业股份有限公司，公司主要从事民族药物的研发、生产与销售，目前拥有8个国药准字号产品、9个食准字号保健食品，于2004年4月通过了胶囊剂、颗粒剂、口服糖浆剂（含提取车间）三条生产线的GMP认证。
财报显示，2018年6月30日，民族药业总资产5087万元，净资产-5696万元，2018年上半年实现净利润-157万元。而在此前，民族药业已经连续多年发生亏损，2014-2017年净利润分别为-477万元、-186万元、-762万元、-672万元。
对于这样一家已经资不抵债且连续多年亏损的资产，益佰制药却对其没有计提任何的商誉减值准备。
并购重组对于公司业绩是一把“双刃剑”，要合理利用有效整合并慎重选择并购标的，才能与公司主业形成协同，推动业绩长期稳定增长。
业绩恶化
过去5年基本没有增长的益佰制药，在进入2018年之后，业绩不但没有向好，反而还出现大幅恶化的趋势。
2018年前三季度，益佰制药的收入和净利润分别为29.11亿元、1.96亿元，同比增速分别为1.29%、-39.54%，净利润出现大幅下滑，呈现继续恶化趋势。
益佰制药的业务主要包括两个板块：医药工业板块、医疗服务板块。公司在2018年中报没有具体披露这两个板块的收入情况，但2017年年报对此有所披露。2017年，益佰制药医药工业板块、医疗服务板块实现的收入分别为30.88亿元、7.19亿元，毛利率分别为84.84%、31.37%，医药工业板块是上市公司最主要的收入和利润来源。
益佰制药的医药工业板块业务主要从事现代中药产品的研制、生产和销售，目前产品主要分为四大类：止咳类、心血管类、抗肿瘤类和抗病毒类，主要产品有克咳胶囊、克咳小儿糖浆、艾迪注射液等。
益佰制药在2018年半年报中表示，2018年以来，公司核心中成药产品受招标降价、医保控费等相关政策的影响，营收同比均有不同程度的下降。
更值得投资人警惕的是，益佰制药属于典型的销售驱动模式，2017年，公司销售费用为18.35亿元，占营业收入的比例为48.19%，占医药工业板块收入的比例为59.42%，2017年，公司营业收入为38.08亿元。这也就意味着，公司每实现10块钱的医药收入，就需要投入接近5块钱的销售费用，从长远来看，这种增长模式难以建立核心竞争力。
医疗服务板块是上市公司近年新布局的业务，主要业务类型为控股民营医院、与医院合作建设肿瘤治疗中心以及组建肿瘤医生集团，目前，公司布局有5家运营的医院，开放床位数2230张，1家在建医院，投资25个肿瘤治疗中心项目，设立了7家肿瘤医生集团。
益佰制药2018年中报称，因医院医疗水平提升带动业务量的增长，以及富临医院新并表因素的影响，医疗服务实现同比增长，医疗服务板块收入占营业收入的比重为22.31%。但是，受治疗中心和新建医院的业绩拖累，公司整体净利润有所下降。
医疗服务产业虽然看起来很有前景，但是在实际中做起来并不容易，非常考验管理层的能力，而益佰制药管理层在过去的年份并没有向投资人证明过。
最后，值得投资人注意的是，如果考虑研发投入资本化的情况，那么益佰制药的业绩将会更加糟糕。
益佰制药2017年年报第14页披露，公司2017年研发投入合计2.2亿元，其中费用化研发投入和资本化研发投入分别为7140万元、1.48亿元。照此计算，公司2017年研发投入资本化比例为67.47%。
这样的研发投入资本化比例在医药行业中绝对属于偏高水平。以恒瑞医药（600276.SH）为例，其是A股医药行业中市值最大的上市公司，2017年研发投入高达17.59亿元，但是没有进行任何的资本化处理，而是将所有的研发投入做了费用化处理。
根据会计政策，研发分为研究和开发两个阶段，研究阶段发生的费用全部计入损益；开发阶段的支出只有在满足一定条件时才能完全进行资本化处理，否则仍要计入损益中。
申银万国分析师龚浩在《苹果比苹果，再做投资决定》一文中指出，开发支出资本化夸大企业的资产、净利润、经营性现金流，使企业多缴所得税，损害企业的内在价值。
益佰制药2017年研发投入资本化金额为1.48亿元，当年净利润为3.88亿元，前者占后者的比例为38.14%。如果这些金额全部做费用化处理，那么公司2017年的净利润就会像2018年这么难看了。
另外，按照会计准则，资本化研发投入需要计入开发支出，但是令人奇怪的是，公司2017年年报第114页披露的开发支出细项显示，公司当年开发支出没有任何的增加额，那么益佰制药究竟将这些资本化的研发投入计入了哪个会计科目中了呢？如果没有合理的解释，那么上市公司财报的真实性不得不引发怀疑。
来源： 《证券市场周刊》天下公司 记者 杜鹏/文
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