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截至2018年底，红星美凯龙账上785.33亿元的投资性房地产中，除去在建工程外，可用于抵押融资的门店物业资产（房屋及建筑物）为718.04亿元，其中已有594.93亿元处于各种被抵押的状态（包括直接用于银行抵押贷款，以及发行ABS融资时作为基础支持资产的部分），这部分的资产抵押帮助红星美凯龙获得了175.93亿元的融资。
从上述数据不难看出，红星美凯龙已经将83%的门店自持物业用于抵押融资，其旗下的自有门店已经接近于清仓式抵押的状态，且其抵押融资比例只有不足30%，即：每抵押100万元的物业资产，只能帮助红星美凯龙取得不到30万元的融资。
在透镜公司研究看来，一方面，旗下绝大部分自有门店已被用于抵押，另一方面，抵押融资比例又低至不足30%，目前已经接近无房可押状态的红星美凯龙接下来或许很难再通过资产抵押的方式来获取新的大额融资了——因为红星美凯龙资产负债表上“穷”得只剩下房子，如果连房子都被清仓式抵押了，红星美凯龙账上还能有多少其他拿得出手的资产可供进一步大额抵押融资的呢？
透镜公司研究预计，不出意外的话，已将抵押融资差不多发挥到极限的红星美凯龙，未来将不得不把融资的重心转向纯信用融资，通过大举扩张纯信用借款的方式来补充流动性——但很显然，无任何抵押物的纯信用融资的成本，将不可避免地要大幅高于有抵押物的融资成本。
而且，更重要的是，对于已深处巨额有息负债重压、流动性缺口正与日俱增的红星美凯龙来说，如果其名下已经没有多少剩余抵押物了，其未来潜在的债权人又敢于给予该公司多大的纯信用融资额度支持呢？这恐怕还是个未知数，也是一个不可忽视的重大不确定性。
或由“房东模式”转入“店东模式”？
既然如此，那红星美凯龙未来的出路在哪里？
透镜公司研究认为，从扩张的角度来看，红星美凯龙的“房东模式”——即上面提到的自建门店保有巨量投资性房地产的重资产模式——可能已经接近极限，理由至少有三：
其一，资金链难以为继：从最近几年的财务表现来看，红星美凯龙若想沿续“房东模式”并保持当前的扩张速度，未来需要持续投入巨额的资金，而这一资金需求远超该公司当前的主营业务自身造血能力，结合本文以上对于该公司的资金链状况和融资能力分析不难得出结论：“房东模式”对于红星美凯龙而言，存在明显的“可持续发展”问题；
其二，财务费用不可承受：即便抛开第一个因素，假设红星美凯龙能够借到足够的钱继续投资新店当“房东”，由此产生的利息支出可能也是该公司的难以承受之重——今年一季度，红星美凯龙的融资利息费用支出高达5.17亿元，占其当期税前利润总额的接近30%——而且，以上利息支出还只是直接利息费用化的部分，实际上，根据2018年年报，红星美凯龙还将大额的融资利息费用资本化掉了，这部分被资本化的利息支出并未直接体现在其当期利润表中，如果将资本化的利息支出也考虑在内，红星美凯龙每年实际的财务融资成本可能占到了其税前利润比重的接近40%。
其三，房价波动影响存在重大不确定性：在透镜公司研究的第一篇文章中，我们剖析了红星美凯龙的历史利润结构——该公司历史上近四成的利润来自于投资性房地产的账面价值升值，房地产市场（尤其是商业地产）行情的波动对于对红星美凯龙的利润表有着举足轻重的影响，而当前国内的房地产市场（无论是住宅还是商业）的最好时机显然已经过去，未来走势存在不确定性，在这种不确定性下，未来红星美凯龙账面上的近800亿元巨额投资性房地产的公允价值波动又将会如何影响该公司利润表？
透镜公司研究预计，在“房东模式”扩张难以为继的情况下，红星美凯龙若想寻找进一步的增长空间，未来可能会更多地采用“店东模式”——即租赁第三方物业进行招商和商业价值再开发——这种模式类似于苏宁和国美模式，苏宁、国美旗下绝大部分的店面都是租来的，并非他们买来的或自建的，他们都只是各个卖场的“店东”，而非“房东”。
不可否认，相比而言，以上两种模式中，“房东模式”虽然拥有更高的毛利润率，但却是以重资产投入为代价的；“店东模式”虽然毛利润率相对较低，但对资本的投入要求却小得多，非常适合快速扩张抢占地盘做大业务规模——对于红星美凯龙而言，其未来的模式策略选择极可能是这样的：通过“房东模式”做好现有存量店面，同时通过“店东模式”来扩张做增量。
不过，透镜公司研究最后需要指出的是，“店东模式”下的管理能力输出将更加考验红星美凯龙的实际运营能力和效率——这才是一家正常的大型商业综合体运营商真正必须具备的核心能力。
（来源：透镜公司研究） 共2页 上一页 [1] [2] 关注公号：redshcom 关注更多: 红星美凯龙 |
