淡马锡的焦灼
从2014年入股至今，淡马锡的投资组合历经多轮调整，对流动性的需求日益迫切，而屈臣氏的上市进程却屡屡搁置，让其陷入了“进亦难，退亦难”的困境。
2019年，淡马锡曾尝试出售所持屈臣氏股权。3月20日，据彭博社消息，淡马锡正考虑以30亿美元价格出售其持有的屈臣氏10%股份，并称腾讯和阿里有意竞购，但彼时阿里、腾讯方面表示不予置评。
半年过后，9月3日，彭博社再次报道，淡马锡搁置了出售所持屈臣氏集团的少数股权的动作，搁置原因是其未能与潜在买家就估值达成一致。
这场未遂的退出，也暴露了淡马锡对现有投资回报的焦虑。
有市场人士认为，作为主权基金，淡马锡投资需兼顾收益性与流动性，而十二年的持有周期早已远超常规投资期限，即便300亿美元的估值较入股时的1770亿港元，增长了32%，但若考虑资金成本与机会成本，实际回报率并不突出。
在估值理想状态下，假设淡马锡在IPO中出售全部持股，发行价对应300亿美元市值，扣除3%承销费与相关税费后，最终能到手金额约72亿美元，账面盈利约15亿美元，但静态总收益率仅约26.3%，分摊至十二年的投资周期，年化复合收益率更是低至1.9%左右。
与此同时，屈臣氏中国市场的表现，也让淡马锡的等待多了几分不确定性。
据长和发布的2025年上半年财务报告显示，屈臣氏在中国收益总额为66.66亿港元，同比下滑约3%；EBITDA亦由2024年同期的2.5亿港元下滑至1.17亿港元，减少了53%。
数据来源：长和集团财报，商业客整理
事实上，从2020年开始，屈臣氏在中国市场的发展一直处于下滑趋势，其中EBITDA从2020年的27.59亿港元下滑至2024年的4.67亿港元，降幅约为83.07%。
数据来源：长和集团财报，商业客整理
尽管中国市场表现欠佳，但从全球表现来看，屈臣氏整体业绩还是呈现复苏态势。零售整体收益总额988.4亿港元，同比增长约8%；EBITDA为79.74亿港元，同比增长了12%。
同时，为了增加在资本市场的估值，屈臣氏集团亦于2026年年初宣布，计划年内新增约1000间店铺，并投入38亿港元用于门店扩张、店铺升级、零售科技及供应链优化。
而对淡马锡而言，当前的市场环境既是机遇也是最后的窗口期。据Wind统计数据显示，2025年香港IPO市场强势复苏，全年新增上市公司超110家，募资总额近2900亿港元，较2024年大幅增长，为屈臣氏上市提供了良好的市场氛围。
更重要的是，淡马锡的投资策略正转向高成长性赛道，尤其是AI领域。淡马锡中国区主席吴亦兵2025年曾公开表示，淡马锡在中国投资的最大主题依然是科技创新，并在过去一财年中，通过包括直接投资在内的多种方式持续投资于全球的人工智能（AI）价值链。
因此，淡马锡目前亟需回笼屈臣氏的资金布局新赛道。截至目前，长和与淡马锡均未对上市细节作出最终确认，300亿美元的估值目标能否实现、淡马锡能否顺利退出，仍有待市场检验。
如今回过头来看，十二年前的资本默契，十二年后的利益平衡，屈臣氏的上市故事，是又一个时代浪潮中资本逐利的故事。
来源：观点地产网
