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02． 蒙牛“左手买奶右手借钱”
近年来，乳制品行业整体面临需求端持续疲软的困境，加之原奶价格持续下探，行业乳企原奶销量及收入普遍承压。然而2022年至2024年，现代牧业的原奶销量却呈现逆势增长，销量分别较上年同比增长46.5%、9.4%和13.6%，期间公司原奶业务实现收入分别为99.45亿元、102.64亿元和104.5亿元，各自较上年同期增长42%、3.2%和1.9%。今年上半年，公司预计原奶销量继续较上年同期增长约10%。
这一逆势表现，很大程度上得益于公司拥有蒙牛集团这一稳定的大客户。
证券之星了解到，现代牧业向蒙牛集团出售原奶最早可以追溯至2006年，此后在2008年双方签署承购供应协议，现代牧业开始持续稳定地向蒙牛集团供应原奶。2022年至2024年，现代牧业向蒙牛集团销售原料奶的收入分别为92.02亿元、95.18亿元和96.17亿元，占各期原奶收入的比重均在92%以上。另据现代牧业披露，2022年至2024年，集团主要客户蒙牛集团应占营业额占集团总营业额约74.8%、70.7%和72.6%。
可以看出，这种深度绑定既为现代牧业提供了稳定的销售渠道，但也反映出其对蒙牛集团存在显著的客户依赖。
事实上，蒙牛集团与现代牧业关系匪浅。2013年，蒙牛乳业就收购现代牧业27.9%股份，成为公司大股东，此后在2017年，为稳定上游奶源供应，蒙牛集团再度斥资18.73亿港元价格继续增持现代牧业16.7%的股权，截至2024年末，蒙牛集团及其附属公司合计持有现代牧业56.36%股权，为公司第一大股东。
蒙牛集团的身份除了现代牧业的大股东、大客户外，同时也身兼“供应商”身份。证券之星注意到，现代牧业的附属公司现代牧业（集团）还会向爱养牛科技采购牧场物资及智能物联网硬件，2023年至2024年的采购金额分别为1.25亿元和0.91亿元，而爱养牛科技为现代牧业的控股子公司，持股75%，蒙牛持有剩余25%股权。
此外，截至2024年末，现代牧业的资产负债率已攀升至67.23%，其中集团的流动负债比流动资产多出5.51亿元，存在短期偿债压力。为帮助现代牧业缓解资金紧张问题，截至2024年末，公司从蒙牛集团获得的其他借款达15.99亿元，而2023年末这一借款金额仅为2.56亿元，增幅显著。
总体来看，这种与大股东之间密切的关联交易虽然为现代牧业提供了发展支撑，但也因交易规模大、涉及维度广，使得公司经营独立性受限，若未来蒙牛战略调整，可能对其产生连锁影响，潜藏一定关联依赖风险。
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