来源：新浪财经上市公司研究院 新浪证券 作者：天利

　　近日，港交所官网披露了江西一脉阳光集团股份有限公司（下称“一脉阳光”）在港交所提交的上市申请，公司上市材料被正式受理，独家保荐人为中信证券。此前，一脉阳光于今年5月11日在港交所提交的上市申请材料已处于“失效”状态，本次系二度递表。

　　招股书显示，一脉阳光是2022年中国最大的医学影像专科医疗集团，根据弗若斯特沙利文的资料，按医学影像中心网点数目、设备数目、执业影像医生数目、日均检查量及患者支付的费用计，一脉阳光在中国所有第三方医学影像中心运营商中排名第一。

　　然而，在进一步对招股书进行梳理后发现，一脉阳光IPO存在诸多隐忧。首先，公司在报告期内持续亏损，三年累亏超5亿元，应收账款增速显著高于营业收入增速，且2022年业绩突增疑现财技。其次，关联方曾为前五大供应商且为“皮包公司”，需警惕潜在利益输送的风险。此外，公司创始人、前任实控人因行贿退出管理层，但仍为公司提供担保。最后，公司100%中标率背后警惕陪标风险。

　　业绩突增或为粉饰报表？延迟收入+经销商往来秀财技

　　资料显示，一脉阳光成立于2014年，公司前身为“深圳一脉阳光医学科技股份有限公司”，王世和、顾军军、于开涛、陈光伟为一脉阳光创始人。

　　招股书显示，2020年至2022年，一脉阳光分别实现收入5.01亿元、5.92亿元、7.84亿元。同期年内亏损分别为1.2亿元、3.82亿元、1505.8万元，三年累亏超5亿元。

　　从业绩表现看，公司业绩在2022年显著增长，当年营收同比增长32.43%，亏损也明显收窄。然而，报告期内，公司毛利率分别为31.29%、29.59%、30.21%，销售费用分别为0.32亿元、0.76亿元、0.49亿元。

　　通常而言，销售费用往往与当期营收正相关，而在毛利率、销售费用无明显提升的情况下，一脉阳光的业绩为何能实现跃迁式增长？

　　从收入结构看，公司的收入主要来自影像中心业务、影像赋能解决方案、一脉云服务，2022年分别贡献收入4.98亿元、2.7亿元、1711.2万元，占比总收入分别为63.4%、34.4%、2.2%。

　　其中，2021年-2022年，公司影像赋能解决方案收入显著提升，由2021年的1.39亿元增长至2022年的2.7亿元，同比增长93.6%。

　　而据招股书显示，2021年公司影像赋能解决方案的交付及相应付款存在延迟至2022年确认收入的情况。例如，一个影像赋能解决方案项目的交付延迟20个月，该项目产生收入人民币2390万元；另一个影像赋能解决方案项目的交付延迟12个月，该项目产生的收入为人民币2480万元。

　　一脉阳光以举例的形式披露了部分延迟确认收入的项目，但并未披露具体延长确认收入的总额，导致无法准确衡量影像赋能解决方案的增长情况。但仅仅两项已披露项目涉及金额已经较为巨大，使得2022年业绩显著提升。

　　此外，一脉阳光于2022年存在向“关系紧密”的平台商（经销商）销售，并于当年确认大额营收的情况。招股书显示，一脉阳光报告期内与多家平台商展开合作，其中4家平台商的股东为一脉阳光附属公司的雇员或股东。

　　2020年、2021年、2022年及2023年上半年，一脉阳光从上述四家平台商商获得的收入分别为零、零、人民币2710万元及零。由此可见，在一脉阳光2022年业绩暴涨的背后，延迟确认收入以及向关联紧密的平台商销售起到了重要作用。这其中是否涉及经销商“压货”？为何仅2022年与4家平台商展开业务往来？背后是否存在粉饰报表之嫌？

　　现金流方面，连续亏损也使得一脉阳光的偿债能力出现承压迹象。截至2022年12月31日，公司的现金及现金等价物为3.4亿元。而截至2022年12月31日，公司来自融资租赁公司的贷款未偿还结余为2.28亿元，借款总结余为3.52亿元，公司现金无法覆盖借款。

　　此外，2020年-2022年，一脉阳光的贸易应收款项及长期贸易应收款项分别为1.77亿元、2.27亿元、3.05亿元，年复合增长率为31.22%，显著高于公司同期营业收入年复合增长率的25.09%。因此整体而言，公司现金流质量欠佳，经营方面或存在一定风险。

　　关联方曾为前五大供应商 报告期内供应商频繁变动

　　在对一脉阳光供应商及客户进行梳理时发现，公司报告期内的前五大供应商频繁变动，且关联方曾进入前五大客户名单。

　　由于港交所IPO披露规则与A股市场不同，一脉阳光并仅披露了曾成为公司前五大供应商的关联方的具体名称，对其余供应商名称未进行披露，而是以字母代替。

　　据招股书显示，2020年-2023年上半年，仅有2家供应商始终为一脉阳光前五大供应商，关联方武汉融公社医疗器械有限公司在2021年、2022年为公司前五大供应商，其余供应商均“一轮游”。

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