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优质创新药资产变相转A 母公司成长性或进一步减弱？
近年来，石药集团谋求创新转型动作不断，尽管在PD-1领域已落于人后，但仍不乏亮点，包括推进生物类似药的研发，ADC药物拿下License out大单，mRNA疫苗战果颇丰等。
但从估值角度看，随着《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》等相关指导文件对于源头创新提出更高要求的背景下，First-in-Class、Best-in-Class药物成为创新药发展的核心路径。市场很难像过去那样给予生物类似药及“泛泛创新”药物以很高的估值，叠加港股生物医药整体市场较弱，致使石药集团股价难以得到有效提振。
在石药集团众多研发管线之中，mRNA平台及ADC药物相对最具看点和发展潜力，而相关管线均在巨石生物名下。截至目前，巨石生物有在研项目20余个，其中mRNA疫苗产品已成功上市，系国内唯一mRNA疫苗，虽然市场已不具备发展前景，但研发平台价值不容忽视。在ADC领域，巨石生物也用两个海外license out，证明了自身的创新价值。
2023年1月，石药集团与美国Corbus Pharmaceuticals，Inc．签订独家授权协议，向其授出SYS6002（Nectin-4 ADC）项目海外开发及商业化权利，获得750万美元首付款，并有权收取最多1.3亿美元潜在开发及监管里程碑付款及最多5.55亿美元潜在销售里程碑付款，以及分层销售提成。
2022年7月，石药集团将Claudin18.2 ADC新药SYSA1801的大中华区外全球权益授权给Elevation Oncology，获得2700万美元首付款，1.48亿美元开发及监管里程碑金额以及10.2亿美元销售里程碑金额，并能获得最高双位数比例的销售分成。
正如我们在“解码创新药”系列文章中所提到的，美国医疗支出四倍于中国，人均医疗支出十五倍于中国，高定价和高渗透率有望将创新药价值数倍放大。同时，海外市场还不乏辉瑞、强生、阿斯利康、罗氏等诸多跨国药企巨头的竞争，能够获得海外市场的认可无疑是对国产创新药价值的最好证明。
而以License-out的形式让渡部分海外权益，以期通过海外合作伙伴帮助产品放量是各企业较为普遍的选择。由于首付款多为一次性支付且不可退回，因此首付款金额相对真实地反应了海外企业对于管线的价值评估。巨石生物两款ADC药物共计获得3450万美元首付款，单个管线首付款金额虽不及科伦向默沙东授权的七款ADC药物，但也是公司创新转型取得阶段性成果的体现。
但是，由于ADC相关在研管线尚处于早期研发阶段，距离上市仍有较长时间，而其产生的收入在石药集团庞大的业务基本盘面前显得无足轻重，有种“小马拉大车”的感觉，导致市场反响一般。
随着石药集团将巨石生物转入A股上市平台新诺威，这一问题或将有所改善。但问题也随着而来，让渡优质创新药资产是否会导致母公司成长性进一步衰弱？尽管本次资本运作之后，巨石生物及新诺威仍需与石药集团并表，但对于看好集团ADC及mRNA平台的投资者而言，直接投资新诺威股票或许比投资石药集团股票更具针对性和吸引力。
以微创医疗为例，由于将众多具有良好发展前景的业务分拆，微创医疗面临着自身的主业增长乏力，投资者对母公司的成长性的忧虑加重，估值存在下降风险的问题。尽管微创医疗与各子公司仍然并表，但从股价来看，微创医疗相比心脉医疗等子公司已出现明显的股价倒挂现象。
与微创医疗不同的地方在于，石药集团自身现金流极为充裕，并不存在需要借助资本市场孵化业务的诉求。2023年半年报显示，石药集团银行存款、结存及现金为人民币112.05亿元，于2023年6月30日的资产负债比率仅为0.2%。
事实上，这并不是石药集团首次将优质资产打包并入A股上市公司新诺威。2021年，新诺威以发行股份的方式购买石药集团圣雪葡萄糖有限责任公司100%股权，交易对价8亿元，该次收购完成后，新诺威成为全国最大的阿卡波糖原料生产商。值得关注的是，上述收购完成后，新诺威与石药集团其他子公司直接发生的关联交易额随之大幅提高，利益输送及费用调节风险提升。
资料来源：新诺威2023年半年报
来源：新浪财经上市公司研究院 新浪证券 作者：天利 共2页 上一页 [1] [2]
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