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江苏华辰:经销占比异常高企 真实销售雾里看花

  江苏华辰(603097.SH)是一家输配电及控制设备厂商,主要产品包含干式变压器、油浸式变压器、箱式电压器及电气成套设备商等,下游客户主要为电网、发电企业等。

  2019年至2021年,公司营收为6.32亿元、6.81亿元及8.71亿元,归母净利润分别为6886万元、8274万元及7842万元,无论是营收还是净利润均增长不快。

  江苏华辰所呈现的业绩难以令人信服。比较来看,江苏华辰过去三年的净利润率常年维持10%上下的水平,这远超行业平均水平,这是建立在公司较低管理费用率和研发费用率基础上,可持续性存疑;而且,公司销售收入中经销占比较高,经销商中多个贸易商实缴资本为零元且在新成立不久就成为公司大客户,授权经销商中也存在类似现象;此外公司不少经销商闪现员工或者前员工的身影,部分经销商的实控人是上市公司的间接股东;种种异常让公司的销售真实性打上折扣。

  净利率远超同行

  江苏华辰有着比可比上市公司高得多的净利润率,其业务主要是配电市场,A股可比上市公司主要为特锐德北京科锐、金盘科技、顺钠股份科林电气

  2019年至2021年,江苏华辰归母净利润为6886万元、8274万元及7842万元,过去三年,江苏华辰扣非净利润从6744万元下降至5942万元,扣非净利润的降幅达到11.89%。

  2019年至2021年,,公司净利率分别为10.90%、12.14%及9%,其中两年超过10%,同行大多数竞争对手的净利率不超过5%。

  过去三年,特锐德营收分别为67.41亿元、74.64亿元及94.41亿元,净利润分别为2.41亿元、2.04亿元和1.87亿元,净利润率从未超过5%;北京科锐营收分别为24.21亿元、21.83亿元及23.33亿元,净利润分别为8238万元、5477万元及1.08亿元,净利率只有2021年稍微超过5%;金盘科技营收分别为22.44亿元、24.23亿元及33.03亿元,净利润分别为2.1亿元、2.32亿元和2.35亿元,净利润率虽然较高但从未达到10%;此外,顺钠股份和科林电气在多数年份净利润率也不超过5%。

  事实上,上述5家公司的营收规模均比江苏华辰大,为何净利润率却出现如此大的差别?过去三年,江苏华辰的毛利率分别为29.29%、28.83%及22.46%,同行可比公司的平均值分别为27.26%、23.96%及22.04%,除2020年外差别不大。

  控制管理费用是一个手段。过去三年,江苏华辰管理费用率分别为2.53%、2.37%及2.08%,同行可比公司平均值为6.31%、6.28%及6.18%,差距在4个百分点左右。

  研发费用率低是另一个原因。过去三年,江苏华辰研发费用率分别为3.92%、4%及4.22%,可比公司平均值分别为4.68%、4.6%及4.57%。公司过去三年累计研发费用合计为8881万元,在同行中排名靠后。

  此外,对违约客户的减值计提更少也是一个手段。2020年,恒大地产对公司贡献了2997万元,位列当年第三大客户。受恒大地产应收票据影响,公司当年底的应收票据大增至2588万元,此外,公司当年对恒大地产及相关方的应收账款为1078万元;2021年年底,公司对恒大地产及其相关方的应收金额合计为2109万元。截至招股书签署日,江苏华辰通过债权转让方式全部收回。

  不过,这一交易的真实性值得怀疑。试想,谁愿意接手对恒大地产的债权?受恒大地产违约的影响,A股不少公司对恒大地产的应收账款进行了计提,甚至不少公司进行了全额计提,如老板电器。江苏华辰如对这些应收项目进行全部计提,公司的净利润将会更难看。

  江苏华辰2021年净利润之所以没有大幅变脸,还归功于营业外收入,当年达到1373万元,主要为政府补助,与本次IPO相关的政府补助合计为1070万元,占当年净利润的比例接近14%。

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