近日，国产首款CDK4/6 抑制剂获批上市，为恒瑞医药自主研发的1类新药羟乙磺酸达尔西利片。目前，国内已有辉瑞公司的 Palbociclib 及礼来公司的 Abemaciclib 获批。
根据 EvaluatePharma 数据库发现，羟乙磺酸达尔西利片同类产品2020 年全球销售额约 69.92 亿美元。截至目前，羟乙磺酸达尔西利相关项目，恒瑞医药累计已投入研发费用约3.64亿元。据悉，这是恒瑞医药新增后的第十款创新药。
值得一提的是，2021年对于恒瑞医药，可谓水逆。恒瑞医药业绩增长遭遇有史以来最大的滑铁卢。
2021年三季度，恒瑞医药实现营收201.99亿元，同比增长4.05%；归属于上市公司股东的净利润为42.07亿元，同比下降1.21%。恒瑞医药增速大部分超过15%，历年增速尚可，然而，今年第三季度增速急速下降，出现负增长。
不仅业绩水逆，其股价也从年初最高点一路下挫，股价几乎腰斩。2021年的恒瑞医药似乎遭受业绩与估值“双杀”的局面。
恒瑞医药的业绩增长承压背后究竟是什么引起？在这“双杀”背后，投资者担忧的是什么？随着新药注册获批，恒瑞估值回调，目前恒瑞医药是否值得拥有？基于这一系列疑问，我们全面复盘并分析其投资逻辑。
集采威力显现 今年预期将更差？
对于业绩增长失速，恒瑞医药在半年报中给出了理由是：
第一，2020 年 11 月开始执行的第三批集采涉及的 6 个药品，报告期内销售收入环比下滑 57%；
第二，另一方面，主要产品卡瑞利珠单抗自2021 年 3 月 1 日起开始执行医保谈判价格，降幅达 85%， 加上产品进院难、各地医保执行时间不一等诸多问题，造成卡瑞利珠单抗销售收入环比负增长。
2020年8月，在第三批国家药品集采，恒瑞医药6中4，即恒瑞医药有盐酸氨溴索片、非布司他、卡培他滨、来曲唑、塞来昔布、盐酸坦索罗辛缓释胶囊6个产品参与竞标，其中塞来昔布与氨溴索片落标。对于这次集采影响如何，其实市场当时还处于观望状态，直到该政策落地执行，集采政策的威力在今年半年报中显现出来了。
市场不仅领教了集采威力，更要命的是恒瑞医药此次在仿制药核心产品上又丢标了。
2021年6月23日，第五批全国药品集中采购拟中选结果出炉，恒瑞医药中标6个品种，丢标2个。恒瑞丢标的产品2020年收入为18.73亿元，收入占比高达6.75%。其中，丢标的产品碘克沙醇注射液对恒瑞营收占比颇重，米内网数据显示，2019年中国公立医疗机构终端碘克沙醇注射液销售额超过35亿元，恒瑞医药占据50.48%的市场份额。此外，中标的6个产品占据恒瑞2020年9%左右的营收，这些产品并非首次上市销售，是否能够放量弥补降价影响也引起市场担忧。
值得强调的是，由于这次集采于是去年10月才陆续在各地执行，其带来的严峻考验预计会在今年充分显现。换言之，恒瑞医药不仅遭遇业绩增长压力，其未来增长的市场预期也在“恶化”。
以上仅仅是恒瑞医药的核心仿制药遭受集采政策的压力。然而，恒瑞医药已经放量放量的创新药产品PD-1/PD-L1同时遭遇医保谈判与市场红海竞争双重打击。
2020年，一共有7家PD-1/PD-L1参与医保谈判，恒瑞医药、百济神州和君实生物的PD-1以平均降价78%的代价全部纳入医保。同类上市药物中，截至目前全球共有11款产品获批上市（8款PD-1和3款PD-L1），而国内共有8款PD-（L）1单抗获批上市，包括4款进口药。
恒瑞医药似乎陷入进退维谷境地。一方面，集采中标，药品大幅降价几无利润；另一方面，如果集采落败，则失去的便是绝大部分市场份额。
丢标或者创新药利润受压制，对于恒瑞医药而言，或只是表象，其真正的问题症结在哪？
恒瑞仿制药依然占大头 政策强压背后是引导创新投入
我国前20年，医药行业发展迅速，其中主要是仿制药。根据CDE 数据，在我国已有的18.9 万个药品批准文号中，仿制药占比达到 95%以上。据悉，国内药企当时把仿制药当作“品牌仿制药”来做，过去品种很多，回报也不错的。
恒瑞医药采取的“人无我有（Me-too/Me-better），人有我快（Fast-follow）”迅速占领市场，也是仿制药受益企业之一。2018年，恒瑞医药毛利率超过86%，其仿制药收入占比一度占九成左右。
恒瑞医药持续保持对研发较高的投入，管理层口碑以及商业化能力，市场给了较高的估值溢价。
然而，自2015年后，随着一系列的政策出台，仿制药的黄金期已经结束。
2015年7月22日，国家食药监总局（CFDA）掀起了“史上最严数据核查”，聚焦在国内医药研发领域此前常见的临床试验数据不规范、不完整，乃至造假等问题。“七二二整顿”之后，行业门槛大大提高，2016年，仿制药申报数量直线下跌。
2018年集采政策，更是对仿制药重创。自 2018 年以来，恒瑞医药进入国家集中带量采购的仿制药共有 28 个品种，中选 18 个品种，中选价平均降幅 72.6%，这无疑公司业绩增长形成巨大压力。
事实上，恒瑞医药也在随着监管环境变化也改变其研发策略。近10年恒瑞医药的研发类型从单纯的模仿/改进（Me-too/Me-better）到快速跟进（Fast-follow）再到逐步追求FIC和BIC。恒瑞医药经历了仿制、仿创及创新的三个不同的发展阶段。
然而，恒瑞医药目前创新药占比依然较低，最大头依然还是仿制药。2021年半年报报告期内，公司的创新药实现销售收入 52.07 亿元，同比增长 43.80%，占整体销售收入的比重为 39.15%。
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