近日，花园生物一则溢价8倍超10亿元收购大股东资产引起市场关注。
根据公告显示，花园生物拟以现金方式收购大股东花园集团旗下的花园药业100%股权，资金来源来自上市公司自有资金或自筹资金。以2021年9月30日为评估基准日，花园药业的100%股权在收益法下作价10.7亿元，在资产法下作价4.94亿元。最终双方协商，将收益法作为对价基础，溢价率高达826.30%。
值得一提的是，该溢价关联收购公告后，花园生物盘面似乎表现较为消极。10月28日，花园生物大幅低开，全天地位波动，至下午收盘，跌幅达10.40%。
10月31日，深交所就该关联交易下发关注函，并要求就收购标的近三年业绩及相关业绩承诺进行说明。值得一提的是，对于花园生物此次关联收购是否存在利益输送，是否损害中小股东利益，监管层也发出了灵魂拷问。
对于是否构成利益输送或利益侵害，我们或需要站在利益相关方的压力或动机视角去深入分析。花园生物此次溢价关联收购，主要利益相关方为上市公司花海生物及大股东花海集团。
在经典的舞弊三角分析框架里，其认为企业舞弊的产生是由压力（Pressure）、机会（Opportunity）和自我合理化（Rationalization）三要素组成，就像必须同时具备一定的热度、燃料、氧气这三要素才能燃烧一样，缺少了上述任何一项要素都不可能真正形成企业舞弊。
回到花园生物关联溢价交易，上市公司与大股东此次关联交易是否有来自内部或外部的压力？如今是否又出现了内部或外部的机会？
上市公司遭遇增长天花板 ？三季度业绩承压
花园生物是全球最大的VD3生产企业，拥有羊毛脂-胆固醇-VD3的全产业链布局。公司产品包含羊毛脂胆固醇、VD3、25-羟基VD3等。公司是目前国内唯一规模化生产羊毛脂胆固醇的企业，且是全球独家拥有VD3 完整产业链的生产企业。
从花园生物的收入结构看，其维生素D3及D3类似物营收占比维持在六七成左右，羊毛脂及其衍生品营收占比约三成左右。
VD3产业链下游主要为饲料行业，根据博亚和讯统计，饲料占VD3下游应用的89%，其余应用为满足医药和食品饮料需求。
根据信达证券的报告，2014年，全球饲料产量达到9.8亿吨，按照每吨饲料中维生素D3添加量为6g估算，全球饲料级维生素D3需求量约为5880吨。而2014-2018年，全球饲料产量增长率只有2%-3%，增长十分缓慢。
根据博亚和讯估计，2020年中国VD3产量6250吨，出口4350吨，国内供应1900吨，国内需求约1400吨。
据公开资料显示，全球VD3产能约14600吨/年（折50万IU），中国的产能约有13100吨/年，超过75%的产能位于中国。相关资料显示，维生素D3全球产能大于10000吨，但是需求只有7000-8000吨。
以上一系列数据说明什么问题呢？两个比较关键的信号，第一，显然，行业呈现供大于需的状态；第二，行业存量需求似乎已见天花板。
反观国内的花园生物为全球维生素D3行业龙头企业，具有3000吨/年维生素D3产能。在这样的行业供需格局下，作为行业龙头未来业绩可持续性的增长天花板是不是“肉眼可见”呢？
与此同时，在我们进一步追踪D3价格发现，其市场价格十分波动，换言之，这种波动性对于以D3营收为主的花园生物的盈利稳定性构成挑战。
事实上，花园生物自2019年业绩增长似乎已经乏力，尤其今年三季度业绩已经出现大幅下降。
花园生物2021三季报显示，公司主营收入4.56亿元，同比下降7.07%；归母净利润2.76亿元，同比上升22.07%；扣非净利润1.83亿元，同比下降6.0%；其中2021年第三季度，公司单季度主营收入1.06亿元，同比下降26.95%；单季度归母净利润4072.99万元，同比下降36.18%；单季度扣非净利润3867.41万元，同比下降31.56%。
综上，我们看出上市公司花园生物存在明显的两层压力，一是盈利稳定性压力；二是在行业增长天花板下，业绩可持续性的增长压力。
花园集团高质押背后：高资金需求及较高受限资产
花园集团业务比较多元化，且业务单元相互协调性较弱。截止目前，花园集团主要经营产业为生物与医药、新能源与新材料、红木家具产业链、旅游文化与教育卫生及其他、新建材与建筑等五大板块。
在盈利能力上，上市公司与花园集团呈现出天差地别。以净利率为例，上市公司净利率维持45%上下，而集团近维持在3%左右。这说明说，集团业务自身盈利能力并没有上市公司那么强。
与此同时，花园集团还存在大额的投资项目。根据2020年11月11日的公开报道，花园集团（金华）生物医药科技园项目总投资超过百亿元。
一边是集团较上市是较弱的盈利造血能力；另一边又存在较大的工程项目支出，这似乎说明花园集团对于资金需求较为旺盛。
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