业内人士指出，“存贷双高”不一定就是财务造假，关键要看是否符合公司的生产经营逻辑，有时“存贷双高”只是某些行业的经营特点，最典型的就是房地产企业，需要加大杠杆拿地。
他认为，牧原股份呈现出“存贷双高”，其中一个原因是目前牧原股份处于快速发展期，需要资金大力扩张养猪厂。从财报来看，近两年牧原股份的固定资产和在建工程，确实处于高速扩张的阶段。三季报显示，牧原股份固定资产期末比期初增加114.48%，在建工程期末比期初增加63.83%。
一位与牧原有过合作的河南投资管理机构人士提醒《财经》记者，可关注存款的真实性，而存款的真实性可以通过利息收入侧面验证。深交所也在问询函中质疑，为何公司利息收入远低于利息费用。牧原股份2020年前三季度发生利息费用1.68亿元，利息收入1384.86万元。
对此，牧原股份解释，公司2020年前三季度较高的货币资金，来自两方面：一是业绩大幅增长导致的经营性现金流入；二是为满足四季度集中采购和工程款支付的需求，银行借款规模的增长。由于贷款利率远高于银行存款利率，且公司有正常的固定资产以及经营类支出，货币资金余额小于有息负债余额，故利息收入远低于利息费用具有合理性。
“这两年是养猪行业扩张的最佳窗口期。”程凯称，在非州猪瘟之前，国内养猪行业，前几大公司整体市场占有率不高，中小散户较多；猪瘟之后，中小散户因为防疫水平及抗风险能力较弱，慢慢被洗出来，国家政策层面也开始鼓励养猪，对大企业来说，是一个快速扩张、抢占资源的好机会，“所以，这几年大家才疯狂占地。”
在他看来，一旦国内生猪供给规模恢复到2018年之前的水平，以后想再盖猪厂都难了，“政府估计不给批了”，因为在猪瘟之前，很多省份，特别是沿海省份，是不太欢迎养猪企业的，“考虑到环保压力，另外税收也没什么贡献。”养猪企业不需要缴纳增值税和所得税。
对于扩张策略，透镜公司研究创始人况玉清有不同意见。他认为，孤注一掷式的产能扩张有风险，一旦行业产能过剩，公司不仅将面临销售上巨额亏损，还有巨大的固定资产折旧。
“之前猪周期遇冷时，不少企业死于资金链断裂。”有券商分析师透露，当时猪的售价是低于成本的，“卖一头，亏一头”，部分企业本身负债又很重，最后扛不住了。
在程凯看来，当不景气周期来的时候，猪企拼的就是管理水平和成本控制。正常猪只养殖成本包括，断奶成本、饲料、疫苗兽药、制造费用和人工成本。此外，如果再能够打通下游食品通道，就很稳了，也就是全产业链——养猪+屠宰+食品，而食品横向延伸，空间就大了，也可以平滑猪周期的影响，“你看双汇这种企业，生命力就很强。”
高毛利疑云
除了存贷双高外，牧原股份遥遥领先同行的毛利率，也引发市场关注。
2020年半年报显示，牧原股份的毛利率为62.4%，高出行业一大截。温氏股份的毛利率为23.08%，新希望的毛利率为13.01%，正邦科技的毛利率为26.85%。
对于如此大的差距，有审计师解释，需将综合毛利率拆分来看。比如新希望除了养殖业务板块，还有饲料板块，饲料板块毛利率低，拉低了整体毛利率。新希望的猪产业板块，毛利率为42.6%。
还有一个更重要的原因，是销售品种的不同。
牧原股份回应称，公司的种猪、仔猪销售量比例较大，而在生猪产品中，种猪、仔猪的毛利率明显高于商品猪的毛利率。在2020年前三季度，种猪、仔猪的毛利率均超过了80%，而商品猪的毛利率只有59%。这从以仔猪和种猪销售业务为主的天邦股份（002124.SZ）可以看出端倪，其在2020年上半年也获得了54%的高毛利率。
而牧原股份的种猪、仔猪，一部分卖给了同行。其中仔猪的价格从 2018 年的 387.94 元/头大幅增长至2020年1-9月份的1，985.49 元/头，3年价格翻了5倍。
同行业可比公司向牧原股份采购种猪、仔猪的情况
也就是说，牧原股份的种猪、仔猪100%自己养殖的，而同行的仔猪有很大比例是外购的，外购的成本更高，因此同行毛利率较低。以新希望的自产仔猪与外购仔猪的单位成本为例，2020年其自有仔猪的成本为13元-14元/公斤，外购仔猪的成本为20元-25元/公斤。
不过仍有投资者担忧，非成本优势所构成的高毛利难以持久，若其它猪企终有一天摆脱外购仔猪的困境，牧原股份又该如何应对。
对于牧原股份重资产、高杠杆、高回报的模式，招商证券曾在研报中表示：“对于上市公司来说，重资产模式并不可怕，更重要的是资本回报率（ROIC），且牧原的回报率远高于加权资金成本。”
对于牧原股份出色的财务数据是否有水分，市场依然众说纷纭。
有券商分析师表示，猪肉价格基本不可能造假，国家统计局每个月会对全国各地的猪肉价格进行统计，另外上市公司每个月也都会公布生猪的销售价格，非常透明。
况玉清表示，理论上价格透明不能造假，但生猪出栏量却有可能。在不少投资者看来，很多养殖企业的存货真实性存疑，会计师事务所在审计过程中，很难做到高效准确的盘点，容易出现偏差。
参与过生猪养殖企业的盘点的审计师告诉《财经》记者，“猪比较好盘点，因为都有分栏位，一般一个栏位大几十头。”他介绍，大猪和母猪，都挺好盘的。小猪会跑来跑去，盘的时候，中间会用一个板隔开，把总量变小，提高准确率。
非洲猪瘟下的转型之路
中国生猪养殖业长期以散户散养为主，因此生猪价格的周期性波动特征明显，一般3-4年为一个波动周期。最近一轮“猪周期”则是起始于2018年下半年，非洲猪瘟爆发，中国生猪产能下降，市场供应偏紧，猪价飞涨。
进入2020年，叠加新冠肺炎疫情影响，生猪价格持续高位运行。2020年1-6月全国活猪均价为33.90元/公斤，与去年同期相比上涨136.95%。
而猪肉涨价传导至企业层面，是净利润的暴增，以及股价的上涨。
2019年，温氏股份的归母净利润同比大增252.94%，2020年前三季度同比增长35.44%。牧原股份的归母净利润则是从2018年的5.2亿元，暴涨至2019年的61.14亿元，再到2020年前三季度的209.88亿元。从2020年前三季度的增幅看，牧原股份已经超过了温氏股份。
2020年以前，中国养猪领域第一大公司一直是温氏股份，其成立于1983年。公司财报显示，2020年，温氏股份销售肉猪954.55万头，同比下降48.45%。2018年时，温氏股份生猪出栏量达到2230万头，位居全球第一。当年，牧原股份的生猪出栏量刚超过1000万头。
2020年，牧原股份总销量是1811.5万头，同比上升76.68%，冲到了中国养猪行业第一，几乎是温氏股份的两倍。
自2018年起，非洲猪瘟的蔓延就成了养猪行业的共同难题。一位长期关注养猪行业的投资人告诉《财经》记者，非洲猪瘟是千年一遇的灾难，几乎没有猪企不被波及。
在此背景下，抵抗猪瘟的能力成为养猪企业的核心竞争力。牧原股份的集中化管理模式，让资本市场认为更能应对疫情。2019年，在出栏量、收入和净利润都低于温氏时，牧原股份的市值就超过了温氏股份。2020年以来，牧原股份便走出了一波凌厉的攻势，2020年初至今股价几乎翻了一倍，市值超过4000亿。
2年前，就有多位养猪行业人士及关注该行业的投资人向《财经》记者表示，温氏股份多年的行业老大位置，很有可能被牧原股份取代。
目前还不能确定集中模式和“公司+农户”模式，哪个更能抵御风险。集中型猪企受到猪瘟波及的可能性较低，但一旦被感染，会损失整个猪场；“公司+农户”模式下，小农户被感染的可能性较高，但若及时处理，损失程度较小。
过去几年，养猪行业一直在进行数字化改造，但不同猪企改造的路径不一样。以温氏股份为例，主要的方向是打造统一的信息化管理平台，便于管理大量分散的农户。牧原股份则更注重猪场内的智能化转型，包括智能设备等，更偏硬件。
数字化技术解决的是效率问题，但养猪的效率重心集中在育种体系和饲养环节，数字技术并不能直接带来育种的效率提升，这需要长期的工艺积累。
牧原股份与温氏股份都属于“家族企业”，家族企业的优势在于长期做同一件事，可以积累经验、技术。一位关注牧原股份的券商人士告诉《财经》记者，牧原股份被称为养猪行业的“黄埔军校”，招聘的人员中，多是重点大学毕业，开的薪资也比较高，“相比温氏，牧原家族的野心更大一些。”
公开招聘信息显示，牧原股份多个岗位的招聘薪资达到1.5万元以上。2019年，南阳的私营单位就业人员平均月工资是3300元。
来源：财经记者 王颖 刘以秦
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