重组又改名，剥离再整合，眼花缭乱的TCL科技背后，是怎样的基本面？主业不赚钱，靠金融和创投“续命”
受面板价格下行周期影响，近年来公司主营业务不赚钱，只能靠投资和补贴。下一代技术产线是主营业务利润率的关键，目前投入大，现金流呈现巨额流出特征。
一、脱胎于TCL集团
TCL科技（000100.SZ）的前身是TCL集团。
作为中国家喻户晓的品牌，最早以磁带的生产制造起家，后布局电话、电视、手机、冰箱、洗衣机、空调、液晶面板等领域，业务范围不断拓展。
大众对于TCL最熟悉的当属其以电视机为代表的家电业务。风云君依稀记得小时候家里用的电视就是TCL牌的，当时一台又重又厚的CRT电视机可是倍儿有面的家庭大件。
到2017年，公司已成为业务涵盖半导体显示、智能终端、互联网应用、销售物流和金融投资等多种业务的综合性集团公司。
再往后，公司确立了半导体显示业务的核心地位，持续剥离非核心业务瘦身。
2019年4月，公司完成资产重组，向TCL控股剥离了家电、通讯和IT服务业务，公司一共回收47.6亿元现金，实现重组收益约11.5亿。
至此，原TCL集团被分拆为TCL科技和TCL实业两部分，TCL科技继承上市主体地位。
从电视等终端设备到面板及其材料，不难看出公司的业务转型方向是向产业链上游迁移，由劳动密集型产业向资本密集和技术密集型产业过渡。
二、经营分析
（一）整体营收因资产剥离下降
在资产重组之前，公司营收每年维持微幅增长，2014-2018年营收CAGR仅为2.9%。
2018年公司营收1133.6亿元，2019年完成资产重组剥离终端及其他业务，营收降至749.3亿元。
2020年上半年营收为293.3亿元，同比下滑33%，采用同口径计算则同比增长12.3%。
（二）老牌终端业务成拖累，以拆分重组明确发展方向
从主营业务本身来看，原先的多媒体、通讯等产品业务和其他服务业务虽然仍能贡献高额的营收，但利润较低。
简而言之老牌业务基本只赚吆喝不赚钱，剥离后对利润影响不大。
具体来看，2015年公司最后一次披露全部业务净利润时，华星光电2015年取得营收180.28亿元，占公司总收入的17.2%，取得净利20.7亿元，占公司总净利润的64.1%。
TCL金控取得净利6.6亿元，占公司总净利润的20.4%。
公司认为重组前TCL集团的业务太杂，除面板以外的其他业务营收上升空间明显已到达瓶颈，利润率较低，难以体现以子公司华星光电为代表的面板业务的高成长性和利润率，公司估值受到明显拖累。
由此看来，公司分拆转型逻辑十分清晰：传统电视等消费电子终端市场竞争充分，赚的是材料组装代工的钱，利润率十分有限，而上游的面板技术更新较快，行业龙头盈利能力强。
因此公司选择剥离“累赘”，专精能赚钱的业务。
同时公司净利率、资产负债率等指标明显改善，人员数量也得到了大幅精简。
（三）主营业务解析
公司主营业务在精简后，仅剩TCL华星提供的半导体显示业务，和翰林汇提供的电子分销业务。
TCL华星作为面板制造商，技术承接于日韩系厂商，主攻LCD液晶显示面板。
具体到各项细分业务营收详情，可以看出华星营收整体呈现出明显的上升态势，2014-2019年营收CAGR为13.6%。
其中，2017年华星的营收出现了较大幅度的增长，其主要原因是2017年5月华星光电完成了对同属集团子公司华显光电53.81%股权的收购，对价为9.84亿港元。
而2018年出现下滑的原因并非公司出货下降。据2018年报披露，2018年华星LCD产线的产能利用率和出货量都在不断增加，甚至2018年首次量产的T3产线实现了满产满销。
到年底华星出货量跃升至全球第三，增长速度全球第一。
造成营收下降的主要原因是行业竞争加剧，LCD面板价格出现大幅下滑。尤其是大型面板价格出现严重下滑，32-55寸LCD面板价格下降幅度普遍超过20%，而这正是2018年华星月产能近九成的8.5代主要产线所生产的产品。
2019年LCD面板价格仍在持续下滑，但幅度收窄，加上武汉T4和深圳T6产线开始量产，华星营收开始出现回升。
（来源：中国产业信息网）
翰林汇是专业从事IT产品销售与服务的业务平台，主要客户包括联想（00992.HK）、戴尔（DELL.N）和宏碁等PC厂商。
其营收和利润数据表现比较稳定，2019年表现出一定的增长能力，营收同比增长26%至208.4亿元。
三、强周期行业，面板价格下跌拖累毛利率
TCL华星作为公司支柱，其营收在2020年上半年已达主营业务营收的68%，因此其毛利率对公司整体毛利率影响举足轻重。
华星在2016年和2017年对集团净利润的贡献率甚至突破100%，后随着行业周期影响，出现迅速下滑。
华星毛利率在2017年毛利率达到峰值27.9%后迅速回落，在2018年和2019年毛利率连续下滑，2019年仅为10.3%，2020年上半年变化不大，为9.9%。
翰林汇的毛利率则比较稳定，维持在4%附近，2020年上半年为3.7%。
TCL华星的毛利率迅速下降是由于面板价格的持续走低造成的。
（来源：Bloomberg，华泰证券）
2018年面板供给迅速增加，面板价格在供大于需的市场环境下不断下挫。虽然面板出货量稳定增长，但是持续的低价格压缩了面板利润，导致面板企业经营状况迅速恶化。
华星毛利率的迅速下挫使得公司整体毛利率相对应下滑，2019年降至11.5%，较2017年几近腰斩。
有趣的是，公司的整体毛利率在和净利率出现了趋势上的背离。在整体毛利率严重下滑的情况下，净利率却不降反升，2019年升至4.9%。这要归功于公司对于期间费用的控制能力提升。
四、期间费用率降低，研发投入持续加大
这主要由于资产重组后，业务以及人员的精简带来的管理费用和销售费用大幅下降。
尤其是销售费用率由2018年7.8%，下降至2019年3.8%的水平。
同时，公司一直重视技术创新，整体期间费用率的下降并未伴随研发支出的削减。
实际上，2019年，公司研发费用率由上年的4.1%大幅升至7.3%，研发费用总额达54.6亿元。
在同业中进行横比，公司研发投入占总营收比重快速上升，在2020年上半年达到9.8%，居于行业领先水平。
截至2020年6月30日，公司累计PCT国际专利申请数量12113件，华星累计申请中国专利20355件，美国专利10175 件。
公司在量子点领域的公开专利数量为1199件，居全球第二名。
五、依托TCL电子，销售费用率偏低，但盈利性依旧较差
终端业务和面板尽管进行了拆分，但TCL电子作为下游终端需求方，仍是TCL华星的主要客户之一。
相对稳定的客户需求，带来销售费率上的明显优势，即使在2018-2019面板下行周期中，公司盈利能力仍能保持行业前列。
2019年，TCL华星的销售费用率上升了0.3个百分点，但也仅为1.1%，明显低于主要竞争对手，这正是因为公司关联交易占比较高造成的。公司2019年关联交易总额约为170.04亿元，占营收比重为22.7%。
盈利能力方面，2019年公司经调整营业利润（注：指毛利润减去研发、销售以及管理费用的利润）总额-10.05亿元，营业利润率降至-0.89%，所以单论主营业务的经营，它是亏损的。
同行业对比，公司的主营业务盈利能力明显逊色于竞争对手，自2015年以来一直如此。2019年，京东方的经调整营业利润率为-0.06%，而深天马为2.52%。
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