a、好的行业成长空间：通俗讲就是按目前的商业模式和看得见的市场，赢家通吃，能赚多少钱。我们往往很难去预测潜在的市场大小，所以只能保守地根据现有模式，估算出未来的市场空间。
b、是否拥有定价权：在中国，我们不太喜欢免费模式的产品，没有定价权非常容易陷入低价低质的恶性竞争。免费对用户产品可行，但对企业产品不可行，免费的产品无法证明对客户的价值。产品收入至少要Cover一部分成本。所以客单价、账期、毛利、客户流失率都很重要。
c、多轮驱动：创业公司未来要有比较好的多轮驱动的商业模式。不单纯只是通过信息服务、技术服务去收费。未来能切到交易、金融等更具想象空间的商业模式上面去，这类企业会具有更好的投资价值。
d、客户流失率。云计算公司天然优势是飞轮效应。例如可以以相对传统软件更低的价格吸引更多顾客，更多客户意味着更高销量，也会把更多合作伙伴和开发者吸引到平台上。这会使公司从固定成本中赚取更多的钱，如PaaS公司的第三方应用和IaaS公司的服务器。更高的效率会使得价格进一步降低。
听起来和亚马逊的模式非常类似，是的，这就是让Salesforce成功的飞轮模型。但事实上不是任何一家云计算公司都能够形成这样的效应，原因就在于续约率。续约率较低的情况下，较低的价格并不能保证公司可以从固定成本中赚取更多的钱，只有客户不断续费，飞轮才能飞速转动起来。
国内我们目前比较看好的市场包括Martech、客户体验管理等等。
2、相比于五年前国内saas创业元年，中间又遇冷，你觉得今天国内的saas企业，有了哪些进步和更新？
作为企业服务投资人，前几年行业遇冷的时候，你在思考什么？当时和现在，对于投资人的挑战分别是什么？
以前主要针对中小企业即传统SMB市场，现在随着市场竞争、对创新业务和数字化的强烈诉求、云计算的普及，大企业也在逐渐接受SaaS模式。
大环境和生态更成熟，基础设施变得更加先进和完善。5年前的SaaS创业，大部分偏向于通用型、管理职能型，例如CRM、HCM、财税、协同办公等。现在随着产业数字化转型诉求的提升，垂直型的SaaS开始越来越多，遍布在零售、金融、工业、物流等非常多的行业；同时，和业务的关系更加紧密，例如切入物流的车辆调度、工厂的生产排期、服装的库存管理等等。
对于企业服务投资人而言，我觉得保持初心和克服噪音很重要。2014年以来，投资中的诱惑非常多。各种风口，各种赚快钱的机会。2014年的互联网金融、O2O、共享经济，2017年的数字货币，2019年的消费品，还有二级市场的大牛市。O2O、共享经济和消费热的时候，一家企业可能一两个月就融一轮；而企业服务的公司，大部分一年融一轮。这个时候不去对比是很难的。
我经常看到很多企业的创始人容易陷入细节，认为做好当前手里的事情是第一位的，但是忘了为什么要这么做，甚至根本不知道为什么要这么做。所以经常看到其它市场火热或者竞争对手的动作就忍不住跟进。
最重要的，是回归创业的初心，认真思考自己为什么创业，以及要做一家什么样的企业。马斯克的初心是“让人类成为多星球物种”，有了这个愿景之后，他所创建的所有企业包括特斯拉、SpaceX、SolarCity都是为其服务的，即便特斯拉现在市值超过4000亿美金，他的初心仍然没有丝毫改变。
所有战术层面的东西，归根结底都应该为了企业家个人和企业的愿景而服务，明确初心才能坚定信念，不会患得患失，也不会目光短浅，在错的事上浪费任何资源和时间。对投资来说也是一样。投资其实是在积极地参与社会资源的分配。我的初心是什么？是致力于帮助企业提升科技水平，创造出真正的价值，这个价值有益于社会的整体繁荣，让人们活的更幸福更有尊严。
所以找到投资的初心之后，其它都是噪音。
例如许多投资人喜欢研究宏观经济、市场走势和未来风口，我觉得这都是噪音。宏观经济的影响因素太多，如果花很多精力研究，就会陷入信息的汪洋大海，即便是凯恩斯这样的经济学家也预测不准。有本很有名的书叫《大钱想的小》，讲的也是这个逻辑。
我们投的是早期，宏观经济影响微乎其微，任何领域和行业都有机会，我们只看现在公司现在和未来能给客户创造的价值。所以我只会问为什么客户会选择这家公司的产品，他和竞争对手最大的不同是什么。这和价值投资的买入并持有是一个道理，我们很难也不需要去择时。
同时早期项目不确定因素太多，我们还要明确哪些是有效信息。专业投资人会从各个角度拆解项目，给出最全面的分析，把一切做的尽善尽美；顶尖投资人经过长期训练，在收集足够的信息之后，会化繁为简，做出正确的决策，也就是抓住事物的本质。——的确不是简单的事情，所以成为顶尖投资人很难。
3、为什么近两年，tob公司在一二级市场这么受欢迎？在你看来，这背后有哪些原因？
SaaS公司在一二级市场都受到热捧，除了数字化、云化等众所周知的大趋势外，我们主要看到几点。
a、一二级市场投资逻辑上的差异与风向变化。消费互联网公司往往离人们的生活更近、更容易理解，可类比的模式也更加成熟，同时用户规模看起来更大。而SaaS公司的商业模式，理解成本比较高。所以一级市场投资人之前更加偏爱消费互联网公司，初期往往给予了很高的溢价。SaaS公司上市时候的市值比较低，融资的金额较小，但是建立壁垒后，容易长期高速增长，所以上市之后二级市场能给出更高的溢价，市值增长很快，也就是更容易实现戴维斯双击。所以即便两者的市值差不多，但消费互联网公司主要来自于上市之前一级市场的定价，SaaS公司主要来自于上市之后业务和估值双重的长期增长。
但是现在二级市场逻辑发生了根本性的转变。烧钱什么时候是尽头？烧10亿没有效果，烧20亿就一定有用吗？很多二级市场投资人开始问这样的问题。很多消费互联网公司的独角兽，估值大部分由融资支撑，资金宽松的时候市场还不太敏感，现在全球层面流动性开始收紧，就有问题了。其实对于二级市场投资人，有一个比较惨痛的经历，就是11年前美国金融危机带来的全面股市的崩盘。在金融危机时候，什么样的公司最危险？是负债率最高的公司。所以二级市场现在对于烧钱砸市场、持续高额亏损的模式已经厌倦，加上公司股票的持续下跌带来巨大的恐慌和压力、外部不确定性增强，所以导致资金流向了现金流长期更加稳健、资产安全性更高，同时增速更快的SaaS公司，也推动了这些公司估值水平的显著提升。
b、SaaS公司本质是共生经济，消费互联网公司是竞争经济。消费互联网公司之间是渗透和覆盖，是占领和争夺用户有限的注意力，属于竞争经济。Facebook用户在线时长的增长可能代表Snap、Twitter、Pinterest用户的在线时长都要下跌。SaaS公司之间，往往是共生的经济，关键词是连接。除了少数产品有直接竞争关系的公司之外，像Zoom、ServiceNow、Shopify、Zendesk绝大部分公司都是针对不同行业、不同业务、不同部门，彼此之间是可以共赢的。
c、SaaS公司的资本效率远远高于消费互联网公司。基本所有的SaaS公司累计融资金额与市值的比例都不超过10%，绝大部分美国SaaS公司在上市时候的目标是在IPO的时候ARR和资金消耗的比例是1：1。一个典型的例子是，市值1100亿美金的Shopify历史累计融资包括IPO总共是2.5亿美金，而市值640亿美金的Uber总共融资350亿美金。
d、SaaS市场的天花板远远没有到来。当前，消费互联网市场已经进入存量竞争，天花板非常明显。美国社交巨头Pinterest每月的活跃用户3.22亿人，2019年Q3比起Q2仅仅增长了2200万，而这个增长主要来自于国际用户，美国用户的增长仅仅是个位数，但国际用户的价值只是美国用户的一小部分。对比Facebook月活是24.5亿，两者相差近8倍，而Pinterest要达到或者接近Facebook的水平绝无可能。Snap所面临的问题也是一样。
而Slack的企业客户有60万家，其中2019年有8.8万家付费，增速是50%；Zoom的企业客户大约是26.5万家；Snowflake的企业客户仅仅是3000多家。8.8万、5万、3000相比美国数千万的企业数量，可以看出天花板依然很远。
e、其它。前期融到更多钱的消费互联网公司，市值管理压力更大，尤其在解禁期之后；很多公司融钱太容易，管理层没有下苦功夫去磨炼内功做精细化，导致效率低下，铺张浪费严重。
4、二级市场的tob领域，现在看好哪些方向？谈谈对个股的一些看法。
我之前在朋友圈提过，选个股不如选赛道，SaaS行业股票的组合可以长期持有。这适用于中长期和追求beta收益的投资人，从历史来看，其收益大幅度超越了标普和科技股指数。
从个股来看，头部SaaS企业由于长期的业绩增长，已经实现了戴维斯双击，股价位于历史高位，近期出现了一定程度的回撤。
如果选择个股的话，建议关注市值低于200亿美金的小盘绩优股，例如我们长期看好的客户体验管理（CEM）赛道的领导者$Medallia, Inc.(MDLA)$ ，目前市值40亿美元，在Medallia最近的资产负债表中扣除3.475亿美元的现金和4300万美元的债务后，其企业价值约为37亿美元。同时，华尔街对Medallia 2022财年的收入预期为5.5亿美元，较本年度的4.679亿美元的共识估计增长18％。这使得Medallia的估值仅为EV/FY22收入的7.3倍。考虑到大多数其他约有20％增长率的SaaS股票都是两位数的估值倍数，Medallia目前无疑是非常好的买入时点。
另外，待上市的建筑管理SaaS企业$(Procore)$也值得关注，如果上市价格不高，会具有较好的成长空间。
5、作为一二级市场都有研究的投资人，你觉得一二级市场tob项目的逻辑，相通之处在哪里？之前有人觉得，一二级市场投资的逻辑越来越相似。
SaaS是最容易赚到戴维斯双击的赛道，IPO仅仅是一个开始，我认为一二级市场通用的原则是找到Shopify、Zoom、Snowflake、ServiceNow、Docusign、CrowdStirke这样优秀的、较新的赛道、估值较低的企业，买入并坚定长期持有，享受长期企业成长和市场定价的双重红利。
目前在美国和中国，像红杉等VC已经在这么做了，不仅在一级市场投资，还在二级市场继续增持，持股时间可以长达十年甚至二十年。
6、你之前在文章里提到，时代已经改变了，全世界做生意的底层逻辑正在出现变化。是个人的观察还是身边人的看法？具体是怎样的变化？为什么会有这样的变化？
我认为这是不少投资人的共识。
生意逻辑的底层变化主要体现在几点，
第一是从追求疯狂变成回归常识，资本不再认可用钱堆砌出来的所谓的GMV、营收或者用户数量；
第二是从追求投机变成价值投资，资本正在回归到公司能够实际创造的价值本身；
第三是从追求快速增长变成追求确定性，在同样投资金额的情况下达到最好的效果，或者花小钱办大事，即提升资本的效率；
第四是从追求规模变成了追求公司现金流，能活多久比起营收更加重要。
这种变化主要是全球宏观经济下滑、以及流动性收紧的大环境所导致。宏观经济学家找了很多理由来解释经济下滑，如人口老龄化、人口红利的消退、治理环境污染、GDP规模太大、地缘政治、流动性收紧等。除了疫情影响之外，我认为经济放缓的原因很简单，本质是上一波技术发展带来的财富增长已经结束，而已有的模式和技术没有满足生产力发展的需求。
从理论上讲，所有企业的产出之和就是一个国家的GDP，而消费侧也就是顾客这一端已经数字化在线化，企业还无法及时满足这种变化和需求，所以造成GDP的滞涨。举个例子，今天消费者购买商品的时候已经不再单纯的自己做决定，而是依据天猫、拼多多、亚马逊的推荐，那么商家该如何及时应对这种趋势和变化，通过好的工具帮助它们实现精细化、智能化的运营？再往后端看，商家连接的是成千上万家小工厂，用非常低效的方法在生产，如果这些低效率的后端能够实现50%甚至100%效率的提升，就能创造巨大的商业和社会价值。
所以我们投资企业服务的在线化、数字化和智能化，就是去迎合和激发传统企业、传统行业提升的巨大市场诉求。
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